事件概述

    　　2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为45.59/4.33/4.03/8.47 亿元，同比下降14.22%/24.39%/21.72%/9.46%，24 年莱克星顿亏损2871 万元、而23 年为盈利，剔除莱克星顿影响后主业扣非净利为4.32 亿元、同比下降9%；非经常性损益主要为政府补助0.29 亿元，同比减少34%。经营现金流高于归母净利主要由于存货减少、应收减少。

    　　2025Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为10.94/1.13/1.06 亿元、同比增长0.57%/26.31%/22.13%，净利增速高于收入主要由于毛利率提升。

    　　24 年末每10 股派发现金红利4 元，叠加中期派息每10 股派发现金红利2 元，分红率为115.2%，股息率为7.2%。

    　　分析判断:

    　　直营基本持平主要来自开店贡献。分渠道来看， 24 年线上/直营/加盟/其他/ 美国收入分别为13.82/4.01/14.48/5.05/8.22 亿元、同比增长-14%/-1%/-19%/9%/-22%，线上收入占比持平、仍为30%。24 年直营/加盟店数分别为411/2227 家，24 年直营/加盟新开门店数量分别为115/231 家，净开76/-168 家，同比增长23%/-7%，推算直营店效/加盟单店出货（98/65 万元）同比下降19%/13%。

    　　24 年毛利率提升但净利率下降主要由于销售和管理费用率提升、营业外（违约金）支出增加，25Q1 净利率改善。（1）24 年公司毛利率为48.01%、同比增长0.74PCT，24 年线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为53.32%/67.55%/48.84%/48.05%/28.07%、同比提高1.11/0.30/1.42/5.76/-5.76PCT。24Q4 毛利率为53.02%，同比增长0.47PCT。25Q1 公司毛利率为45.97%、同比增长2.42PCT。（2）24 年净利率为9.49%、同比下降1.28PCT；25Q1 净利率为10.3%、同比提高2.11PCT。从费用率看，24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/6.58%/2.18%/-0.46%、同比提高1.69/0.64/0.08/-0.04PCT，其他收益+投资净收益占比下降0.3PCT，公允价值变动占比下降0.1PCT；资产和信用减值损失1.44 亿元，计提增加0.27PCT；资产处置收益占比提升0.2PCT，营业外支出占比提升0.5PCT（主要由于违约金支出1486 万、大幅增加），所得税占比下降0.9PCT。

    　　（ 3 ） 25Q1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为17.5%/7.82%/2.02%/-0.16% 、同比增长-0.09/-0.56/0.04/0.43PCT，投资收益+其他收益占比提升0.1PCT，资产和信用减值损失0.10 亿元，计提增加0.18PCT。营业外支出占比下降0.6PCT，所得税占比提升0.3PCT。（3）分子公司来看，2024 年美国莱克星顿净亏损2871 万，23 年为盈利3939 万元。

    　　存货、存货周转天数下降。24 年末存货为10.87 亿元，同比下降19.16%，存货周转天数185 天、同比减少6 天。应收账款为3.34 亿元、同比下降28%，应收账款周转天数为31 天、同比减少5 天。Q1 存货周转天数为 157 天，同比减少36 天，环比减少27 天，应收账款周转天数为 26 天，同比减少 7 天，环比减少6 天。

    　　投资建议：

    　　我们分析，（1）贸易战下国内有望持续推出刺激内需消费的政策，如24Q4 以来的家纺补贴、消费券等，有望带动公司收入增长。期待加盟商去库存、终端消费企稳后迎来发货增长。（2）美国板块，我们预计随着美国地产企稳回升，美国子公司业务盈利能力有望逐步修复。（3）线上有望在控折扣后利润提升。

    　　调整盈利预测，调整25 年收入72.52 亿元至46.41 亿元，新增26/27 年收入预测47.69/49.99 亿元，调整25 年归母净利预测9.55 亿元至4.77 亿元，新增26/27 年归母净利预测5.05/5.33 亿元，对应调整EPS 预测1.14 元至0.57 元，新增26/27 年EPS 预测0.61/0.64 元，对应2025 年4 月24 日收盘价8.37 元对应25/26/27 PE 为15/14/13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　销售不及预期；线上增速放缓；莱克星顿受美国地产市场影响；系统性风险。