汇兑损失及商誉减值影响2020 年盈利，21Q1 归母净利同比增5.8%2020 年齐心集团营收同增33.9%至80.09 亿元，归母净利润同降12.8%至2.01 亿元，低于我们此前预期（3.01 亿元），净利下滑主要系杭州麦苗计提商誉减值0.42 亿元、确认汇兑损失0.91 亿元所致。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别增长41.6%/40.7%/38.7%/17.3%，单季归母净利同比分别变动31.4%/31.1%/28.9%/-182.8%。21Q1 单季营收同增35.3%至20.60 亿元，归母净利同增5.8%至0.54 亿元。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.48、0.64、0.87 元，维持“买入”评级。

    　　客户拓展+品类延伸稳步推进，B2B 业务营收同增36.8%2020 年办公业务营收同比增长36.8%至77.73 亿元，其中B2B 大客户业务全年营收同比增长52.8%至69.52 亿元，净利润同比增长100.7%至2.98亿元，净利率达到4.29%；自主品牌收入同比下降27.0%至8.21 亿元，净利润同比增长8.1%至0.2 亿元。公司B2B 办公集采业务客户拓展及品类延伸稳步推进，同时纵向深挖180+家已中标客户的消费需求，提升销售内占比；品类方面MRO 工业品、员工福利等新业务逐步贡献收入增量，伴随数字化及供应链能力提升，未来新品类有望持续提升B2B 业务整体收入。

    　　云视频业务短期有所波动，长期发展可期

    　　2020 年云服务营收同比下降22.8%至2.36 亿元，经营利润同比下降75.3%至0.16 亿元，我们判断主要系疫情期间公司好视通免费提供云视频服务，流量成本大幅增加、同时也一定程度上抑制新老客户付费需求所致。此外，2020 年公司全力推动粤视会平台建设，已全面覆盖广东42 个厅局、21 个地市及下属县区，但受限于项目运作周期，粤视会2020 年销售收入贡献有限，但为未来云服务业务发展打下良好基础。麦苗电商业务新推出的广告直播投放与直播托管业务暂未达到目标规模效益，子公司杭州麦苗计提商誉减值准备4166.67 万元。

    　　办公集采业务稳步推进，维持“买入”评级

    　　考虑到粤视会等新项目短期收入贡献有限，下调云服务收入预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为3.50（办公/SaaS 分别为3.10/0.40 亿元）、4.72、6.42 亿元（2021-2022 原值4.06、5.48 亿元），对应EPS 分别为0.48、0.64、0.87 元。参考办公集采/云服务业务可比公司2021 年35/28 倍PE，考虑到公司办公业务toB 收入占比高/SaaS业务收入基数较低且增速低于可比公司，分别给予办公/云服务业务2021 年32/25 倍目标PE，对应目标价14.88 元（前值19.20 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，客户拓展不及预期，云视频行业竞争加剧。