事件：公司发布20 年年报，20 年度归母净利润同比下降12.77%：公司发布20 年年报，公司营业收入为80.09 亿元，同比增长33.91%；实现归母净利润2.01 亿元，同比下降12.77%，实现扣非后归母净利润1.85 亿元，同比下滑14.42%。

    　　事件：公司发布21 年一季报，Q1 归母净利润同比增长5.83%：公司发布21年一季报，实现营业收入20.60 亿元，同比增长35.32%，预计实现归母净利润0.54 亿元，同比增长5.83%。

    　　B2B 保持高增速，云服务业务有所下滑：分业务来看，20 年公司B2B 大客户业务实现收入69.52 亿元，同比增长52.79%；自有品牌业务收入8.21 亿元，同比下降27.02%；云服务业务实现收入2.36 亿元，同比下降22.80%。

    　　B2B 具备长期竞争力，客户品类双向扩张保障成长：B2B 是公司主要核心业务，20 年公司深挖存量客户消费需求，持续中标大客户集采项目，实现存量和增量客户销售规模的同步增长。在收入高速增长的同时，我们测算B2B 业务净利率也从3.26%提升至4.29%，我们认为，公司商品与供应链管理、商务与交付服务、数据化运营平台三大核心能力将继续保持长期竞争力。此外，公司继续加强品类深耕，上线MRO 与员工福利项目，带来增量销售机会。

    　　而随着SAP S4 正式上线，新数据化平台的实施使公司可以链接更多应用场景满足客户一站式的采购需求，同时提升业务运营效率。

    　　云服务业务短期承压，奠定未来发展基础：上半年疫情期间，公司面向全国免费提供500 人在线的云视频会议服务，付出了较大的流量成本，在新增大量用户的同时，也部分抑制了客户的付费需求。20 年好视通业务聚焦专业云视频会议，杭州麦苗则推出了广告直播投放软件与直播托管产品，在引进研发团队、增加开发投入和战略放弃部份中小微企业的多重因素下，短期内影响了收入与利润，但我们认为为未来的快速发展打下坚实基础。

    　　毛利率相比上半年回升，费用率有所下降：公司20 年毛利率/净利率分别为14.66/2.50%，同比下滑0.99/1.35pct。我们测算公司下半年毛利率相比上半年提升2.58pct，我们认为这与公司新项目品类逐步形成规模效应有关。费用率方面，20 年公司销售费用率5.24%，同比下滑1.41pct，管理费用率为3.37%，同比下滑0.38pct，研发费用率为0.63%，同比下滑0.21pct，财务费用率1.11%，同比上升0.59pct。此外，公司20 年经营活动现金流量净额保持正向，同比增长1.81%，客户回款效率有所改善。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司21-22 年实现归母净利润为4.31、5.79 亿元，同比增长114.4%、34.5%；截止4 月21 日收盘价对应21 年PE 为20.8倍，参考同业我们给予公司21 年22-24 倍PE 估值，合理价值区间为12.91~14.08 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：B2B 办公物资行业竞争加剧；云视频业务扩展不及预期。