盈利能力边际改善，Q3 单季净利率环比提升1.6pct公司前三季度营收同增12.3%至68.43 亿元，归母净利同比下降46.3%至1.29 亿元，扣非归母净利同比下降47.5%至1.19 亿元，利润下滑主要系原料成本上行及同时加大渠道、研发等投入所致。分季度看，Q3 单季营收同比增长0.8%至23.58 亿元，归母净利同比增长2.9%至0.57 亿元。我们预计公司2021-2023 年EPS 为0.29、0.39、0.52 元，参考办公集采/云服务可比公司2021 年31/35 倍PE（Wind 一致预期），考虑到办公业务toB 收入占比高/SaaS 业务收入基数低且增速低于可比公司，分别给予办公/云服务业务2021 年26/30x 目标PE，对应目标价7.58 元，维持“买入”评级。

    集采主业稳步推进，云视频业务短期承压

    办公集采方面，前三季度公司B2B 办公业务稳步推进，遴选优质大客户合作，新增中标多家政府、央企集采项目，存量客户内占比继续保持领先，我们预计前三季度办公集采业务营收同比增长超15%，其中大客户业务收入同比增速约18%。云视频方面，公司持续聚焦“云+端+行业”布局，顺利推进智慧政务、智慧教育、智慧金融等领域项目落地，考虑到渠道开拓行进中，我们预计前三季度SAAS 软件及服务业务短期承压。

    Q3 销售毛利率环比回升0.4pct，合同负债较年初增82%21 年前三季度销售毛利率同比下降2.2pct 至9.7%，我们判断主要系原材料价格上涨等因素所致，Q3 伴随部分产品提价及原料成本控制加强，单季毛利率环比回升0.4pct 至10.0%。前三季度期间费用率同比微增0.3pct 至7.4%，其中销售费用率同比下降0.2pct 至4.3%，主要系Q3 严格控制销售费用投放所致，管理+研发费用率同比上升0.1pct 至3.0%，主要系加强云视频核心技术投入所致，财务费用率同比上升0.4pct 至0.1%，主要系汇兑损失增加所致。此外，截至3 季度末公司合同负债较年初增长82%至1.02亿元，主要系预收客户货款较年初增加所致，为后续收入释放奠定基础。

    办公集采龙头，维持“买入”评级

    考虑到Q3 集采主业增速放缓，毛利率修复速度低于预期，我们下调收入及毛利率预测，预计2021-2023 年归母净利分别为2.11（办公/SaaS 分别为1.91/0.20 亿元）、2.84、3.78 亿元（前值2.80、3.75、4.98 亿元），对应EPS 为0.29、0.39、0.52 元，参考办公集采/云服务可比公司2021 年31/35倍PE（Wind 一致预期），考虑到办公业务toB 收入占比高/SaaS 业务收入基数低且增速低于可比公司，分别给予办公/云服务业务2021 年26/30x 目标PE，对应目标价7.58 元（前值10.03 元），维持“买入”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，客户拓展不及预期，云视频行业竞争加剧。