21 年营收同比微增2.8%，商誉减值影响当期盈利公司21 年营收同增2.8%至82.36 亿元，归母净利同比下降380.0%至-5.62亿元，低于我们此前预期（2.11 亿元），主要系对好视通、杭州麦苗计提商誉减值损失所致，还原好视通及杭州麦苗6.5 亿元商誉减值后，归母净利同比下降56.5%至0.87 亿元。此外，公司同步发布22Q1 季报，Q1 单季营收同增4.3%至21.48 亿元，归母净利同增1.1%至0.55 亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS 为0.33、0.47、0.66 元，参考办公集采/云服务可比公司22 年23/22 倍PE（Wind 一致预期），考虑到办公业务ToB 收入占比高/云视频业务竞争加剧，分别给予办公/云服务业务22 年21/20 目标PE，对应目标价6.81 元，维持“买入”评级。

    　　B2B 业务持续聚焦大客户，营收同比增长3.8%

    　　客户端，21 年公司B2B 业务持续聚焦政府、央企等优质大客户，B2B 核心大客户数量已增长至200 余家，2021 年新增中标及续标22 家大型客户，为22 年度实现销售增量提供支撑；品类端，公司在MRO、员工福利、营销物料等新品类新场景上开拓顺利，截至21 年已集成20 多个大品类，150万+SKU。此外公司加大IP 授权产品研发投入，推出吾皇万睡、米团等多个IP 系列产品，自有品牌稳步发展。据公司年报，21 年B2B 办公物资及品牌新文具业务营收同增3.8%至80.65 亿元，实现净利润1.8 亿元。

    　　云服务业务阶段性承压，计提商誉减值轻装上阵云视频方面，21 年市场竞争加剧背景下，好视通战略放弃中小微企业，顺利推进智慧政务等领域政企客户项目落地，但受制于项目运作周期较长，收入贡献有限，且研发及售前服务成本增加，21 年好视通营收同比下降32.8%至1.37 亿元，好视通及相关业务净利润为-0.96 亿元；此外21 年杭州麦苗业务实现净利润0.04 亿元，21 年SAAS 业务营收合计同比下降27.6%至1.71 亿元，实现经营利润-0.92 亿元，21 年对好视通及麦苗计提商誉减值合计6.5 亿元，计提后公司报表商誉还余1.4 亿元，22 年有望轻装上阵。

    　　办公集采龙头，维持“买入”评级

    　　考虑到办公集采行业竞争加剧，我们下调B2B 业务收入预测，预计22-24年归母净利分别为2.40（办公/SaaS 分别为2.0/0.4 亿元）、3.47、4.87 亿元（22-23 年前值2.84、3.78 亿元），对应EPS 为0.33、0.47、0.66 元，参考办公集采/云服务可比公司22 年23/22 倍PE（Wind 一致预期），分别给予办公/云服务业务22 年21/20 目标PE，对应目标价6.81 元（前值7.58元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，客户拓展不及预期，云视频行业竞争加剧。