事件：齐心集团发布2023 年三季报，2023Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润33.07/0.68/0.73 亿元，同比增加33.38%/17.85%/29.51%；23 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润77.60/1.48/1.46 亿元，同比增加15.13%/3.92%/14.52%。

    　　MRO 业务发力，单季度收入创历史新高。23Q3 收入同增33.38%，其中B2B 大客户业务收入30.55 亿元，同比/环比分别增长35.48%/27.13%，行业方面，阳光采购趋势下，线上化采购比例持续提升，公司方面：客户结构调整结束，如央企等优质客户占比显著提升，同时公司加大MRO 业务投入，不同于办公物资，MRO 线上化采购仍处于加速渗透期，且客户对于供应链管理复杂度和服务要求更高，公司加大MRO 团队和信息化系统布局，推动B2B 业务重回高增。

    　　MRO业务增长迅速利润持续释放，数字化运营降本增效盈利能力环比改善。

    　　23Q3 归母净利润/扣非净利润0.68/0.73 亿元，同比增加17.85%/29.51%，毛利率/净利率分别为8.12%/1.99%，同比分别降低0.87/0.23pct，我们认为毛利率下降主因产品结构性变化且终端存在一定压价情况；费用率方面，23Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64%/1.72%/0.41%/-0.27%，同比分别变化-0.45/-0.19/-0.48/+1.92pct，随着公司客户结构调整结束后，规模效应叠加内部管理提效红利释放，销售&管理费用率下行，财务费用率提升主因汇兑收益较上年同期减少所致。23Q3 公司经营活动现金流量净额为0.61 亿元，同增313.86%，我们判断主因优质客户占比提升，回款效率在加速，同时信息化升级带动经营效率和安全性提升：公司资产负债率从21Q4 的67.46%下降至23Q3 的62.17%，应收账款从39.40 亿元下降至28.51 亿元。

    　　展望未来。办公集采方面：政府采购资金紧缩叠加客户内部审计愈发严格，公司重点聚焦资金到位、经济发展较好区位客户，提升客户内占比，未来收入趋于稳定。MRO 方面：客户招标向专业化、精细化发展，公司在标准品品牌化、专业品定制化两个方向携手并进，预计MRO 收入与利润水平将不断提升。自主品牌方面：通过与知名设计方合作，提升年轻群体好感度。云视频业务：持续优化客户结构，聚焦预算充足大客户，并持续优化人员数量降本增效。员工福利业务：定制化模式满足客户需求，提高自身盈利水平。

    　　投资建议：2023 年办公集采依然是行业中确定性较强的方向。公司调整客户结构后，聚焦核心客户的办公物资采购，深挖客户业务需求，相比于国企、地方政府等回款安全性更高，同时伴随党政军线上化采购渗透率持续提升，看好公司B2B 业绩持续兑现，小B 客户业务和云视频伴随疫情好转和业务线调整完成，2023 年减亏可期。预计公司2023-2025 年归母净利润为2.2/3.3/3.8 亿元，对应PE 估值为21X/15X/13X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：办公集采线上化渗透不及预期，市场竞争加剧。