背靠中国建筑，商品混凝土龙头

    　　公司是实际控制人中国建筑（控股68.73%）旗下的商品混凝土业务整合平台，在A 股上市公司中混凝土业务规模最大，在商品混凝土行业市占率居于全国第二位。在经过资产整合的过渡期后，我们判断公司将依傍中国建筑实现区域和业务种类扩张，逆势迎来增长期。

    　　混凝土“大行业、小公司”，龙头公司市占率提升空间大

    商品混凝土行业产值规模大（6600 亿元以上）、集中度低（CR10=8%）、产品差异化程度低，市场渠道十分关键。行业前十大公司分别被水泥和建工企业占据，近2 年行业产量增速降低，水泥背景企业因为缺少市场渠道市占率和产能利用率快速降低，建工背景混凝土企业因为有自身工程业务保底，且更理解下游用户需求，市占率稳中有升。其中全国布局的建工企业好于区域建工企业，背靠全国布局的中国建筑，西部建设是混凝土行业前十中唯一一个市占率逆势上升的公司，目前市占率不到1.5%，随着区域和业务扩张的开始，市占率还有很大提升空间（参照其他建材可到5%以上）。

    　　轻资产模式跟随中国建筑扩张布局，发力基建绑定其他央企

    我们估计公司供应的混凝土量至多占中国建筑需求的18%，还有较大提升空间。公司产能布局现集中在中西部地区共20 个城市，华中、西南、西北收入占比列前三。而中国建筑业务贡献最多的华南和华东区域公司尚未染指。公司将采用厂房租赁、物流外包的轻资产模式，快速实现市场开拓，运营成熟后再进行资产的收购。顺势发力基建，2015 年订单占比已提升到24%，并收获来自交建、中铁、铁建等基建类央企订单，这些央企旗下并无混凝土企业，未来与公司的合作会继续扩大。

    　　产销增长提升产能利用率，利润弹性远高于收入

    混凝土行业盈利能力与收入规模正相关，公司2014 年开启外部扩张，新区域收入尚小导致整体净利率由5.2%下滑到3.6%。随着战略及种子市场发育成熟，产量带动产能利用率提高，毛利率会向支柱区域靠拢，预计整体毛利率还有2-3%的提升空间。若考虑区域管理协同带来的费率下降，净利率提升空间更大。公司利用自身大平台的技术研发优势，开发出众多高科技混凝土产品，提升产品附加值，公司未来净利润弹性将大大高于收入。

    　　首次覆盖给予“买入”评级

    　　我们预计公司在2016~18 年净利润分别为5.10/6.63/8.97 亿元，复合增速37.2%。对照可比公司（PEG=1）和公司历史估值（PE 中枢30 倍），给予2016年PE 估值25~30X，对应股价12.3～14.7 元，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示： 经济持续下滑致使公司订单转化率降低；站点扩张低于预期。