上半年净利润同比增长28.7%，低于预期

    　　美盈森公布2017 年上半年业绩：营业收入12.42 亿元，同比增长15.9%；净利润1.44 亿元，同比增长28.7%，对应每股盈利0.09元， 低于我们的预期。分季度看， Q2/Q1 营收同比分别+28.4%/+3.7%，净利润同比分别+20.8%/+45.2%。公司预告2017 年前三季度净利润同比增长0%~30%。

    　　1、Q2 营收提速，其中海外业务快速增长。借助研发、服务与生产工艺等综合优势，公司与客户合作程度不断深化且新客户开发顺利，带来订单量快速增长，其中Q2 营收较Q1 明显提速。分区域看，公司海外业务增长强劲，内销/出口营收同比分别增长4.5%/59.5%。分业务类型看，轻型/重型包装均表现靓丽，营收同比分别增长37.8%/31.2%， 第三方采购营收同比则下降23.2%。

    　　2、毛利率提升彰显竞争优势，费用率管控有待加强。上半年公司通过产品提价、拓宽原材料采购渠道以及增加库存准备等措施，有效缓解了国内瓦楞纸价上涨的不利影响，毛利率同比提升6.3ppt。费用管控仍待加强，17H1 公司期间费用率同比提升4.1ppt，其中销售/管理/财务费用率同比分别+2.1/+1.4/+0.6ppt，主因市场开拓与产品运输费用增加，以及低费用率的包材整装服务模式收入占比减少所致。整体来看，受益于毛利率提升较快，公司净利率同比提升1.2ppt。

    　　发展趋势

    　　1、大客户战略、模式创新与外延整合助力中长期发展。①“积极开发多领域高端客户”战略卓有成效，生产基地实现东南西北中的全国布局，并成立美国、越南服务中心，有助于提升生产服务效率，实现与核心客户共成长。②积极推动业务模式创新，如布局智慧包装4.0、进军儿童家居等领域，未来不排除公司继续推进外延整合的可能。

    　　2、优质地块有望迎价值重估，股价倒挂显安全边际。根据公司前期公告，未来深圳基地（占地5.2 万平米）将根据周边学区环境推进旧改工作，这将有效提升公司资产运营效率与价值重估；公司目前股价较前期大股东和高管增持价格明显倒挂，安全边际显现（去年以来大股东累计增持1005 万股，均价10.11 元/股；董秘增持49 万股，均价10.08 元/股）。

    　　盈利预测

    　　考虑到公司新客户开发期相关费用支出较大，我们下调2017/18年EPS 至0.23 元/0.30 元，下调幅度分别为8.7%/9.6%。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应2017 年32 倍P/E。维持推荐，鉴于盈利预测调整，下调目标价21%至9.5 元，对应2018 年P/E 32 倍。

    　　风险

    　　客户订单落实不及预期；原材料价格大幅波动；并购整合风险。