疫情反复导致收入仍处恢复性增长阶段，合同负债高增预示渠道信心逐步增强。公司发布2021 年半年报，公告21H1 营业收入为155.43亿元，同比增长15.75%；归母净利润为56.61 亿元，同比增长4.82%；扣非归母净利润为51.68 亿元，同比增长21.13%，业绩增速符合预期，预计公司收入增长较为平缓主要受江苏疫情反复所致。分量价来看，2021H1 白酒销量9.13 万吨，同比提升29.96%；吨价为16.49 万元/吨，同比下滑9.92%。公司21H1 合同负债同比提升39.74%至55.17亿元，预计与M6+等升级大单品成功运作带来的渠道信心增强有关。

    　　公司21H1毛利率同比提升1.21 PCT 至74.43%，净利率同比下降3.80PCT 至36.42%，扣非归母净利率同比提升1.48 PCT 至33.25%。

    　　渠道体系理顺+激励机制改善，公司有望彻底实现困境反转。公司困境反转存在三个前提条件：（1）渠道体系理顺。（2）销售团队积极性提升。（3）产品结构逐步升级，充分受益次高端行业红利。公司自推出2019 年梦之蓝M6+新品以来，构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系，渠道积极性大幅提升。我们认为，在今年整体次高端行业红利释放的背景下，公司借助渠道积极性提升、股权激励和营销激励落地以及梦之蓝和天之蓝等产品梯次升级，有望实现彻底的困境反转。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为243.79/286.17/326.90 亿元，同比增长15.53%/17.38%/14.23%，归母净利润分别为86.41/104.53/120.89 亿元， 同比增长15.49%/20.96%/15.65%，EPS 分别为5.73/6.94/8.02 元/股，按最新收盘价对应PE 为29/24/21 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予21 年35 倍PE 估值，合理价值为200.7 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全风险。