业绩简评

    　　公司于8 月27 日发布半年报，21H1 实现营收155.43 亿元，同比+15.75%；归母净利56.61 亿元，同比+4.82%；扣非归母净利51.68 亿元，同比+21.13%。21Q2 实现营收50.23 亿元，同比+20.74%；归母净利17.99亿元，同比+28.61%；扣非归母净利13.57 亿元，同比+27.50%。

    　　经营分析

    　　梦6+实现高增，预收款表现亮眼。Q2 销售收现同比+166.66%，Q2 末预收款同比+42%。1）分产品看，21H1 中高档（厂价>=100 元）/普通酒（厂价<100 元）收入分别为125.5/26.0 亿元，同比+16.5%/+19.2%，中高档占比约83%。我们预计，H1 梦6+增长超50%，调整期的水晶梦下滑大个位数及以上，海、天双位数增长，双沟需求明显改善。2）分区域看，21H1 省内/省外收入分别为72.2/79.3 亿元，同比+16.27%/+17.54%，省外占比约52%。

    　　21H1 经销商新增/减少1500/1388 家，清退劣商和招募优商双管齐下。

    　　毛利率上行+费用率稳中有降，H1 经营效率增强。21H1 扣非净利率同比+1.48pct，毛利率同比+1.22pct（中高档/普通同比+0.13/+1.43pct），整体费率保持稳定。21Q2 扣非净利率同比+1.43pct，1）毛利率同比-1.23pct，预计系中低档酒需求恢复，水晶梦控货；2）税金及附加占比同比-3.35pct，预计系税费缴纳提前；3）管理费率同比-1.42pct，重回历史平均水平。

    　　全年有望超预期实现股权激励目标，基本面环比向上确定性强。我们认为，当前江苏省除个别中风险地区外，疫情基本消除，预计对中秋终端销售影响有限。全年15%的收入增长目标完成可期，基本面环比加速向好。产品层面，1）梦6+7 月省内回款翻倍，动销持续向好，当前批价620，成交价660；2）水晶梦中秋有望全部替代老梦3，当前批价420-430，成交价450-460；3）天之蓝7 月推新，全国化铺货进行时；4）海之蓝明年有望启动换代升级；5）双沟、贵酒独立运作有望释放潜能。机制层面， 公司薪酬改革、股权激励及陆续落地，内部管理架构理顺，充分调动员工积极性。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计21-23 年营收同比+17%/22%/19%，归母净利同比+11%/27%/23%（21年扣非净利同比+23% ） ， EPS 为5.49/6.97/8.55 元， PE 分别为31/24/20X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险，区域市场竞争加剧风险，宏观经济风险，食品安全问题。