事件：

    　　洋河股份发布 2021 年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 155.43 亿元、56.61 亿元、51.67 亿元，分别同比+15.75%、+4.82%、+21.23%。其中 Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为 50.23亿元、17.99 亿元、13.57 亿元，分别同比+20.74%、+28.61%、+27.50%。

    　　财务分析：Q2 现金回款 53.50 亿，同比+167%，远高于营收增速，应收账款及票据 0.46 亿元，同比+21%环比+51%，合同负债+其他流动负债 56.03 亿元，同比+16.55 亿元环比-7.56 亿元，处于历史同期较高水平，报表质量良好。

    　　点评：

    　　收入分析：环比改善明显，双沟发力高增。上半年公司实现营收 155.43亿，同比+15.75%（Q1：+13.51%；Q2：+20.74%），增速环比改善趋势明显。1）产品：上半年白酒营收 150.63 亿，同比+ 17.06%，其中中高档酒 125.5 亿元，同比+16.48%，普通酒 26 亿元，同比+19.18%；预计梦 6+延续高增，上半年增长约 40%，梦 3 水晶版同比正增长，产品升级稳步进行中、预计三季度升级换代完成，海天虽继续下滑但幅度逐步企稳。此外，双沟酒业实现收入 27.29 亿元，同比+284%。2）量价拆分：上半年销量 9.13 万吨，同比+29.96%，折算吨价为 16.59 万元/吨，同比-9.9%。3）地区：省内营收 72.25 亿，同比+16.27%；省外 79.29 亿，同比+17.54%。4）渠道：上半年经销商增加 112 家至 9163 家，其中省内增加 51 家至 3167 家，省外增加 61 家至 5996家。

    　　利润分析：基数造成一定波动，盈利能力相对稳定。上半年毛利率74.43%，同比+1.22pct，其中高档酒毛利率 81.98%，同比+0.13pct，普通酒毛利率 44.36%，同比+7.83pct，此外 Q2 毛利率 70.82%，同比-1.23pct，主要与双沟占比提升有关。上半年期间费用率 14.85%，同比-1.11pct，主要是管理费用率下降较大为 0.73pct，其中销售费用率 8.62%，同比-0.18pct，广告促销费同比+0.49pct；管理费用率5.99%，同比-0.73pct，主要是职工薪酬和折旧费分别同比-0.33pct和-0.34pct。Q2 期间费用率 21.64%，同比-2.33pct，其中销售费用率持平，管理费用率下降 1.42pct，主要跟去年高基数有关。

    　　21 年展望：全年激励目标完成可能性大。7 月公司推出股权激励，业绩考核要求为 21 年、22 年营业收入分别较上年增长 15%。今年上半年整体运行良好，梦 6+延续高增态势，梦 3 水晶梦升级稳步进行中、预计三季度升级换代完成，海天亦有好转，天已完成包装升级，从中报来看上半年收入完成全年目标的 64%，我们预计今年 15%的目标完成确定性强。

    　　未来展望：十四五规划明确，新管理层+股权激励助力新征程。公司制定十四五规划构建“12345”战略体系，打造踏浪领跑的洋河和动力澎湃的双沟，推进企业更高水平上量的持续增长和质的稳步提升，同时提出高端化、全国化、品牌化、国际化的“四化同步”机制，公司十四五规划明确。今年 2 月公司选举新一任管理层，张联东出任公司董事长，钟雨出任副董事长及总裁，刘化霜等出任公司副总裁。新董事长管理经验丰富，此前分管经济工作、熟悉企业情况，具有创新性和大项目的工作经验。本次核心骨干持股计划的推出，基本涵盖了现在的公司中高层及业务骨干，我们认为这将充分调动公司积极性，推进公司改革复兴，将有利于公司十四五规划的实施和完成。

    　　投资建议：短期看公司正处于加速恢复期，经营拐点已经显现；中期看公司操作思路清晰，19、20 年两年的调整已初见成效，21 年重点发力梦 6+和水晶版梦 3。人事调整落地、股权激励推出，共同助力十四五规划实施。长期来看，次高端扩容，梦 6+增长空间可观，公司在次高端市场仍具备领先优势，同时渠道利润恢复有望带动海天梦系列恢复良性增长。

    　　我们认为，随着公司经营加速恢复，未来几年整体将呈现双位数增长。

    　　预计 21-23 年收入增速分别为 15%、16%、18%，净利润增速分别为 7%（剔除投资收益及公允价值变动损益净利润增长 19%）、18%、20%。我们看好公司的短中长期发展态势，按照 22 年 EPS 给予 35X 估值，一年目标价 220 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情对白酒行业消费影响较大，宏观经济波动剧烈，公司管理出现重大瑕疵等。