洋河股份发布中 报，2021 年H1 实现营收155.4 亿元，YoY+15.8%，实现归母净利润56.6 亿元，同增4.8%（2020 年H1 存在较大非经常收益），实现扣非后归母净利润51.7 亿元，YoY+21.1%；H1 毛利率74.43%，同增1.21pct，销售费用率8.62%，同降0.18pct，管理费用率6.89%，同降0.55pct，。

    　　拆分Q2，Q2 实现营收50.2 亿元，YoY+20.7%，实现归母净利润18亿元，YoY+28.6%，实现扣非归母净利润13.6 亿元，YoY+27.5%；Q2毛利率70.82%，同降1.23pct，营业税金率13.97%，同降3.34pct（根据2021 年Q1/Q2 单季度税金项与母公司营收项的匹配度进行测算，或有部分税金在Q1 提前确认，H1 税金率同比基本持平），销售费用率13.47%，同增0.07pct，管理费用率10pct，同降1.3pct，可见税金率及管理费用率下行为Q2 贡献了利润弹性；现金回款53.5 亿元，YoY+166.2%，回款显著增长。

    　　2021 年H1 中高档酒（蓝色经典、双沟珍宝坊、苏酒、贵酒等）收入YoY+16.5%，普通酒（洋河大曲、双沟大曲等）收入YoY+19.2%；H1白酒销量9.13 万吨，YoY+29.96%，均价YoY-10%，或系低档产品放量拖累整体白酒均价；H1 白酒毛利率75.66%，同增0.51pct，省内收入YoY+16.3%，省外收入YoY+17.5%，省内外占比48:52； H1 经销商数量净减少1388 家，同时增加1500 家，主要系“一商为主、多商帮衬”体系推动经销商结构调整，同时新产品上市加大全国招商力度；成品酒储量2 万吨，基酒储量59.3 万吨，洋河+泗阳两大生产基地产能22万吨，双沟产能10 万吨，公司产能及基酒储量充裕。

    　　新一轮产品生命周期全面开启

    　　梦之蓝是公司十四五高端化战略的核心载体，H1 同增约20%+，其中M6+占位700 元+价格带，21 年在对老M6 完全替代基础上实现较快增长；M3 水晶版招商铺市已完成，一季度省内消费者接受度略慢，主因系水晶版价格由400 元上提至500 元、对四开形成价格跨越，故一季度M3 双位数下滑，五一期间M3 宴席场景逐步放量，Q2 逐步形成增长；天之蓝已于7 月换新，延用优商、选商的方式进行招商，多数区域已完成新经销商招募，海之蓝预计于明年进行换版升级，。故我们判断2021年起，公司将实现全部主导产品均开启新一轮产品周期。

    　　十四五规划明确，新管理层塑造新动能

    　　公司十四五规划5 个具体目标，其中明确高端化、全国化、名酒复兴、打造大单品四大目标。2 月23 日，张联东出任洋河股份董事长，进一步明确表达了政府关于做大做强洋河的态度，新领导加入有望给公司的调整做出更大的支持，带来更多政府的力量和资源。张总进入洋河后，积极推动双沟与贵酒独立化运作，亲自担任双沟销售公司与生产基地董事长，借双沟熟悉白酒业务，可以判断为一位实干家领导。 6 月，张董　　事长全面分管销售工作，市场担心销售领导变化后可能出现营销战略重新树立，由此引发对公司中期发展不确定性的担忧，我们认为，张董事长分管销售业务，大概率是对已经成型的营销战略、战术做加法，并不会将已经见效的营销体系推倒重来；此外，虽然张董事长非白酒从业者出身，但踏实肯学，当前酒业环境下未必不能有所作为。此前7 月，公司股权激励落地，员工购买价格103 元为回购均价，激励人数超5000人，人均20 万，公司前三把手张联东董事长、钟雨总裁、刘化霜执行总裁分别获得1000 万额度，锁定期24 个月，业绩考核目标2020/21年收入增长均为15%，按照任务完成节奏来看，百日攻坚行动带动下，公司有望提前完成全年任务，股权激励目标完成难度不大。

    　　投资建议

    　　目前公司正推进百日攻坚行动，改革有序推进，自M6+起逐步迎来各价格带的新一轮产品生命周期，乐观情况下可展望21 年收入端边际加速。

    　　此前张董事长开始分管销售，是对已经成型的营销战略、战术做加法，在新任领导带领下，公司有望逐步加速业绩释放。预估2021~2023 年收入分别为242、288、336 亿元，同比分别+15%、+19%、16%，归母净利润分别为79、97、117 亿元，同比分别+6%、+23%、20%，当前股价对应2021~2023 年P/E 分别为32x、26x、22x，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+、水晶版推广进度不及预期。