1H21业绩小幅高于我们预期

    　　公司公布1H21业绩： 1H21实现营收155.43亿元，同比1H20+15.7%，同比1H19-2.9%;归母净利润56.61亿元，同比1H20+4.8%，同比1H19+1.40%。其中，2Q21实现营收50.23亿元，同比2Q20+20.7%，同比2Q19-1.7%;归母净利润17.99亿元，同比2Q20+28.6%，同比2Q19+15.3%。利润小幅高于我们预期，主要受季节性纳税影响，税金及附加占比下降所致。

    　　发展趋势

    　　报表验证改革效果，M6+延续高增。分产品看，上半年中高档酒（出厂价大于100元/500ml）营收125.53亿元，同比+16.5%，我们判断梦之蓝上半年整体增长约20%，战略性单品M6+同比增长约。50%，改革效果显现；而水晶版受换代影响同比个位数下滑，目前已完成招商铺货，预计水晶版营收中秋前后有望实现良性增长，规划增长目标10%;海之蓝、天之蓝低基数下双位数恢复性增长，其中天之蓝换代升级，在多数区域完成招商，下半年以稳价盘为主，目标价位300元+。公司去年重启“双沟”品牌，成立双沟销售公司独立运作，将双沟打造成新的增长极，我们判断上半年双沟同比双位数增长，双沟珍宝坊及高档苏酒增速强劲。

    　　公司步入正循环，利润略超预期。2Q21净利率同比+2.2ppt 至35.8%，税金及附加比率及管理费用率下降贡献弹性；其中，受消费税季节波动和2Q20纳税基数较高影响，2Q21税金及附加比率减少3.3ppt至14%;而销售费用率同比+0.1ppt 至13.5%，管理费用率同比-1.4ppt 至8.8%，规模效应显现。2Q大众宴席等消费场景持续恢复，低价位的双沟、洋河大曲等产品收入高增，白酒均价下降10%，毛利率同比被稀释1.2ppt 至70.8%。非经常收益方面，2Q21投资收益3.84亿元，同比略增4.8%改善渐入佳境，增长有望边际提速。目前，洋河省内库存处于历史低位，渠道回款积极性高，M6+及水晶版中秋具备放量基础，我们认为公司全年15%增长目标有望提前完成。长期来看，公司具备全国化渠道优势，海、天、梦升级逻辑清晰，梦6+有望持续受益次高端扩容以及省内消费升级，股权激励落地后将进一步激化团队活力，加速业绩释放。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司中端产品收入占比仍然较高，我们下调2021/22年盈利预测6.3/5.69%至83/100亿元，考虑到国企股权激励可抬升公司估值，我们维持目标价255 元，对应2020/21年46/38x P/E，现价对应2021/22年31/26x P/E，目标价有51%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　梦6+动销不及预期，水晶梦起势情况不及预期，疫情反复影响宴席场景。