投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年报与2022 年一季报，2021 年实现营收253.50 亿，同比增长20.14%，归母净利润75.08 亿，同比增长0.34%，扣非净利润73.73 亿，同比增长30.44%，其中21Q4 实现营收34.08 亿，同比增长55.83%，扣非净利润5.24 亿，20Q4 扣非净利润0.18 亿。公司21Q4 收入与扣非净利润增速大超预期。22Q1 实现营收130.26 亿，同比增长23.82%，归母净利润49.85 亿，同比增长29.07%，扣非净利润48.98 亿，同比增长28.53%。我们在业绩前瞻中预测公司22Q1 收入同比增长22%，归母净利润同比增长27%，略超预期。公司在年报中披露22 年经营目标是实现营业收入同比增长15%以上。

    　　投资评级与估值：略调整22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预测22-24 年归母净利润分别为98 亿、123 亿、150 亿（前次22-23 年预测为100 亿、123 亿），同比增长30%、25%、23%，当前股价对应的PE 分别为22x、18x、15x，维持买入评级。我们认为，公司基本面向上趋势明确，梦6+全国化空间打开，22 年将维持高增，水晶梦与天之蓝在升级后逐步恢复，实现双位数增长，海之蓝已经调整完毕步入双位数良性增长通道，22 年公司经营改善与业绩加速增长趋势明确。新董事长上任以来，强化激励机制，健全人才队伍，调整组织架构，布局高端赛道，带领公司进行二次创业，我们认为公司的改革是一个从量变走向质变的过程，看好公司二次创业走向成功。

    　　21Q4 收入同比增长56%，22Q1 收入同比增长24%，22 年收入加速增长趋势明确。2021年白酒收入244.40 亿，同比增长21.28%，分产品看，预计梦6+同比增长40%以上，水晶梦由于处于调整期略有下滑，海之蓝天之蓝同比均实现双位数增长，已经恢复到正常双位数增长通道。从结构看，预计梦之蓝占比＞海之蓝占比＞天之蓝占比，产品结构进一步提升。分区域看，白酒省内营收115.56 亿，同比增长20.87%，占比46.90%，省外营收130.83 亿，同比增长21.43%，占比53.10%。省外占比同比提升0.1 个百分点。

    　　21Q4 公司营收同比增长55.83%，收入增速大幅加速，预计主因随着水晶梦逐步完成迭代升级，增速环比加速，梦6+维持高增，海天维持双位数增长。

    　　22Q1 公司营收同比增长23.82%，结合渠道反馈，预计梦6+同比增长40%以上，水晶梦与海之蓝均实现双位数同比增长，天之蓝由于21 年底进行迭代升级，预计同比个位数增长。当前洋河回款占比超过50%，预计22Q2 有望完成70%左右回款，目前渠道库存良性。展望22 年，我们认为梦6+将维持高增，水晶梦将重回两位数增长，海之蓝天之蓝均已经恢复良性双位数增长，公司收入加速趋势确定，未来三年的成长空间也逐步打开。

    　　产品结构提升与直接提价大幅拉动毛利率提升，进而拉动扣非净利率持续提升。

    　　2021 年净利率29.64%，同比下降5.83 个百分点，净利率下降主因投资净收益及公允价值变动损益大幅下降。21 年扣非净利率29.1%，同比提升2.3 个百分点，主因毛利率提升，2021 年毛利率75.32%，同比提升3.05 个百分点，毛利率提升主因直接提价与产品结构提升。税率16.36%，同比提升0.17 个百分点；销售费用率13.98%，同比提升1.64 个百分点，主因职工薪酬占收入比同比提升1.14 个百分点；管理费用（含研发费用）率8.24%，同比下降1.18 个百分点。

    　　21Q4 扣非净利率15.35%，同比提升14.52 个百分点。21Q4 毛利率77.85%，同比大幅提升13.66 个百分点，主因产品结构提升、直接提价贡献以及成本下降。税率14.76%，同比下降11.76 个百分点，主要是确认时点影响，全年来看税率仍然稳定；销售费用率39.37%，同比大幅提升19.41 个百分点，主因年末兑现大量市场费用。管理费用（含研发费用）率16.44%，同比下降1.86 个百分点。

    　　22Q1 净利率38.29%，同比提升1.53 个百分点，22Q1 投资净收益+公允价值变动净收益为1.03 亿，21Q1 为0.63 亿。

    　　21Q1 扣非净利率37.6%，同比提升1.38 个百分点，主因毛利率提升。22Q1 毛利率77.30%，同比提升1.14 个百分点，主因产品结构进一步提升。税率16.80%，同比提升0.31 个百分点；销售费用率6.59%，同比提升0.28 个百分点，管理费用（含研发费用）率4.75%，同比下降0.65 个百分点。

    　　21 年公司对报告期内存续的其他信托理财产品进行了梳理，基于审慎原则，公司做公允价值变动处理，计提减值金额2.14亿。

    　　21Q4 预收款表现强劲，合并21Q4+22Q1，销售商品提供劳务收到的现金同比增长27.53%，现金流仍然表现亮丽。

    　　2021 年经营活动现金流净额153.18 亿，同比增加113.39 亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金368.10 亿，同比增长70.99%，现金流增速明显快于收入增速。21Q4 经营活动现金流净额98.44 亿，同比增长122.56%，其中，销售商品提供劳务收到的现金139.96 亿，同比增长79.00%，现金流增长显著，主因预收账款大幅增加。2021 年末预收账款（合同负债+其他流动负债）178.44 亿，环比增加111.37 亿，20 年末预收账款95.99 亿，环比增加56.63 亿，预收款表现极其亮眼，主因年末渠道打款积极性强。

    　　22Q1 经营活动现金流净额-30.62 亿，同比下降59.82 亿，主因销售商品、提供劳务收到的现金下降以及支付的税费大幅增加。22Q1 支付的各项税费68.47 亿，同比增加34.03 亿。销售商品提供劳务收到的现金80.06 亿，同比下降15.13%，主因预收账款大幅下降。22Q1 预收账款（合同负债+其他流动负债）104.50 亿，环比下降73.94 亿，同比增长40.91 亿，去年同期预收账款环比下降32.40 亿。

    　　由于洋河的打款集中在年末，导致Q4 和Q1 现金流波动较大，我们合并21Q4 和22Q1 来看。21Q4+22Q1 经营活动现金流净额67.82 亿，同比20Q4+21Q1 下降7.64%，主因支付的税费增加34 亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金220.02亿，相比20Q4+21Q1 增长27.53%，现金流表现仍然亮丽。

    　　股价上涨的催化剂：梦之蓝放量

    　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求