事件：公司发布 2021 年年报及2022 年一季报，2021 年公司营收253.5亿元，同比+20.14%，归母净利润75.08 亿元，同比+0.34%；22Q1 营收130.26亿元，同比+23.82%，归母净利润49.85 亿元，同比+29.07%。

    超额完成增长目标，扣非表现突出。受公允价值变动影响，2021 年归母净利润被蚕食，扣非后归母净利润同比+30.44%，其中21Q4 营收34.08 亿元，同比+55.8%，扣非归母净利润5.23 亿元，同比+2860.16%，全年超额完成15%的增长目标，调整改革后半段开启提速。2021 年公司销售回款368 亿元，同比+71%，为历史最高水平，期末合同负债158亿元，同比+79.6%。截至22Q1 末，合同负债97.66 亿元，同比+59.34%，仍留有充足的蓄水池。由于今年春节期间江苏省内无疫情影响，返乡人员较多，销售情况明显好于前两年，二季度虽受上海疫情扰动，但4 月份整体销售占比不高，本月公司开启“大干70 天”营销专项行动，旨在为疫情后回款动销做准备，全年或继续保持高双位数增长态势。

    梦系列换代顺利，结构优化促利润释放。2021 年中高档酒及普通酒共计销量18.4 万吨，同比+18.13%，分别收入215.2 亿元、31.18 亿元，同比+21.95%、+16.06%，毛利率分别-1.7pct、+1.96pct 至81.28%、46.32%，整体销售毛利率同比+3.05pct 至75.32%，22Q1 毛利率同比+1.14pct 至77.3%。2021 年，我们预计梦6+或已成长为50 亿级大单品，省内发展势头良好，水晶梦换代后销量逐步完成平替，在省内400-500 元价位带具有较强的竞争力，天之蓝仍在换代培育，海之蓝4 月1日起停货，预计三季度上市。2021 及22Q1 销售费用率同比+1.64pct、+0.28pct，管理费用率同比-0.97pct、-0.62pct，扣非归母净利率同比+2.29pct、+1.38pct，利润弹性逐步释放。

    全国扁平化改革，省外市场或有进一步突破。2021 年，公司省内外分别收入115.56 亿元、130.83 亿元，同比+20.87%、+21.43%，省外收入占比同比+0.11pct。2022 年节后，公司进一步推进扁平化改革，将原有大区划分拆解为61 个事业部，决策权下放，改变过去套用省内样板方案的刻板模式，政策因地制宜，有助于省外市场的开拓与培育，待海之蓝逐步进入稳定常态后，天、梦系列向上做加法将更加顺畅。

    盈利预测与投资评级：新董事长上任后展现出极强的改革魄力，先是全员加薪、股权激励，凝聚人心，再而打通用人晋升通道，给予年轻人机会，紧接着扁平化改革因地制宜，我们认为公司发展正在重回正轨，改革成果可期。我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为6.45 元、7.76 元、9.26 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险