公司发布21 年年报和22 年一季报，21 年营收253.50 亿元(yoy+20.1%)，归母净利润75.08 亿元(yoy+0.3%)，扣非归母净利润73.73 亿元(yoy+30.44%)，21 年顺利收官。22Q1 营收130.26 亿元(yoy+23.8%)，归母净利润49.85 亿元(yoy+29.1%)，开门红业绩增速较高。

    白酒结构升级量价齐升，合同负债增长亮眼。21 年白酒收入244.4 亿元(yoy+21.3%)，销量和吨价分别变动18.1%和2.7%，吨价上行预计主要受益于梦6+等高价位产品增速较高，占比提升，同时天之蓝等产品升级换代。拆分来看，21 年中高档酒收入215.2 亿元(yoy+21.9%)，占比提升0.6pct 至87.3%，21H2 收入89.7 亿元(yoy+30.5%) ， 下半年加速增长。21 年酒类省内外分别实现收入115.6 亿元(yoy+20.9%)和130.8 亿元(yoy+21.4%)，省外占比53.1%(yoy+0.1pct)。21 年末经销商数量8,142 家，同比减少909 家，继续对深度分销模式进行调整，扶持优质大商。22Q1 末，公司合同负债余额97.7 亿元(yoy+59.3%)，有望支撑后续业绩增速。

    毛利率稳步提升，盈利能力改善。受益于产品升级换代和提价等，21 年和22Q1 毛利率分别达75.32%(yoy+3.06pct)和77.30%(yoy+1.14pct)。扣除公允价值变动损益的影响，21 年公司扣非归母净利率达29.08%(yoy+2.30pct)。22Q1 销售费用率6.59%(yoy+0.29pct)，管理费用率4.05%(yoy-0.62pct)，税金及附加占比16.80%(yoy+0.31pct)；综合，22Q1 销售净利率38.29%(yoy+1.53pct)，盈利能力改善。

    改革逐步进入收获期，经营目标有望顺利完成。近年来，公司积极变革，治理方面，21 年员工持股计划顺利推出，有利于提升经营活力；产品方面，21 年推进新版天之蓝的升级，海之蓝升级稳步进行中，推动批价提升；渠道方面，扶持优质大商，发展团购业务，有效改善渠道利润。公司改革逐步进入收获期，随着省内外主流价格带的进一步上移，梦6+等产品有望进入增长快车道，进一步提升盈利能力。

    22 年公司经营目标是实现营业收入同比增长15%以上，有望顺利实现。边际上，公司实施“大干70 天·夏季风暴”营销专项行动，有望加速全年任务完成。

    上调营收和毛利率，预测22-24 年每股收益分别为6.46、7.87 和9.08 元（原22-23年预测为6.36 和7.71 元）。结合可比公司，给予22 年27 倍PE，目标价 174.42元，维持买入评级。

    风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。