公司逐步优化渠道结构，稳步推进产品升级，维持“增持”评级公司2021 年营收253.5 亿元，同比+20.1%，归母净利润75.1 亿元，同比+0.3%。

    2022 年Q1 营收130.3 亿元，同比+23.8%；归母净利润49.9 亿元，同比+29.1%。

    由于非经常损益影响，我们下调2022-2023 年盈利预测，并新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利分别为97.4（-4.5）亿元、122.4（-2.7）亿元、151.2 亿元，EPS 分别为6.46（-0.30）元、8.12（-0.18）元、10.03 元，当前股价对应PE 分别为24.6、19.6、15.9 倍，随着公司渠道利益理顺、内部激励落地，公司步入业绩释放期，维持“增持”评级。

    2021 年收入超预期，产品结构改善明显

    2021 年中高端收入215.2 亿元，同比+22.0%，结构改善明显，梦 6+增速远高于整体。受此带动中高档酒毛利率+1.43pct；普通酒收入31.2 亿元，同比+16.1%，毛利率+9.13pct。受益于产品结构升级和双沟发力，省内增长提速，省外平稳推进，2021 年省内收入115.6 亿元，同比+20.9%，省外130.8 亿元，同比+21.4%。

    渠道结构持续优化，2021Q1 回款提速，彰显渠道信心2022 一季度末合同负债97.6 亿元，同增36.4 亿元，主要原因是截止一季度末回款比例较2021Q1 末更高，体现出渠道结构优化之后经销商配合度和积极性提升。

    2021 年公司围绕“亲商安商扶商富商”原则，对经销商结构和布局进行优化，截至2021 年末，全国经销商合计同比减少909 家。

    毛利率提升，非经常性损益影响净利率

    2021 年公司毛利率+3.05pct 至75.32%，期间费用率为20.65%，同比-0.70pct，主要受到非经常项目损益合计同比减少约17 亿元影响，净利率-5.83pct 至29.64%。

    2022Q1 毛利率+1.14pct 至77.30%，期间费用率-1.02pct 至10.59%，净利率+1.53pct至38.29%。2022 年非经常性损益项目更加平稳，产品结构优化，公司净利率提升趋势确定。

    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等