事件
公司发布2021 年度报告及2022 年一季度报告。
2021 年，公司实现营业总收入253.5 亿元（+20.14%），归母净利润75.08 亿元（+0.34 %），扣非归母净利润73.73 亿元（+ 30.44 %）；其中单Q4 实现收入34.08 亿元（+ 55.80%），归母净利润2.95 亿元（-0.46 %），扣非归母净利润5.23 亿元（+ 2860.16%）。
2022 年一季度，公司实现营业总收入130.26 亿元（+23.82%），归母净利润49.85 亿元（+29.07%），扣非归母净利润48.98 亿元（+28.53%）。
简评
改革持续赋能，21 年经营成果远超既定经营目标。
2021 年开始，经过近两年的产品、渠道、组织架构全方位的深度改革，公司经营持续向好，21 年全年公司营业总收入实现20.14%的较高增长，远超年初制定的“营业收入同比增长10%以上”的经营目标。其中，白酒主业实现营收244.40 亿元（+21.28%），量价拆分来看，21 年公司白酒销量同比增长18.13%至18.40 万吨，均吨价提升2.66%至13.28 万元/吨，量价齐升共同推动公司营收实现较高增长。
分产品来看，21 年以洋河-蓝色经典和双沟-珍宝坊为主的中高档酒贡献营收215.21 亿元，同比增长21.95%，以洋河大曲和双沟大曲为主的普通酒贡献营收31.18 亿元，同比增长16.05%，中高档酒营收占比提升1.26pcts 至84.89%。分渠道看，21 年省内、省外均衡增长，省内市场贡献营收115.56 亿元（+20.87%），省外市场贡献营收130.83 亿元（+21.43%），省外市场增速略快，21 年省外市场营收占比提升0.80pcts 至53.45%。
21 年公司营收实现远超原定目标的增长主要系：①产品方面，蓝色经典系列自上而下升级换代，市场导入总体顺利，M6+前瞻性定位600+次高端机会型价格，在省内、省外市场均实现较高增长，成为公司业绩增长的主引擎之一。②渠道方面， 公司持续推进渠道结构优化，2021 年单个经销商平均贡献销售额为311 万元（+33.55%），经销商质量显著提升。③管理方面，新领导新气象叠加员工持股计划落地，公司自上而下积极性提升。
旺季动销表现良好，22Q1 顺利实现开门红。
22Q1 公司收入、归母净利润分别增长23.82%、29.07%，表现略超预期。我们认为22Q1 公司业绩实现较高增长主要系：①春节旺季江苏及省外安徽等市场疫情控制相对较好，旺季白酒消费受影响较小。②大单品M6+持续释放势能，M3·水晶版进入稳定放量期，天之蓝升级后渠道利润有所提升，动销亦有所好转。③公司将大区拆成61 个事业部，因地制宜推动市场开发与服务，提高渠道运作效率，助力省外业绩加速增长。
投资收益影响表观净利率，产品结构优化带动公司主营业务盈利能力提升。
2021 年公司毛利率提升3.06pcts 至75.32%，归母净利率下降5.84pcts 至29.62%，扣非归母净利率提升2.30pcts至29.08%。公司归母净利率下降主要系交易性金融资产公允价值下滑影响，从扣费归母净利率来看主营业务盈利能力实际提升。毛利率提升预计主要与M6+增长突出，M 系列营收占比提升有关，同时水晶瓶、新版天之蓝的升级亦对毛利率提升有所贡献。费用率方面，21 年销售费用率提升1.64pcts 至13.98%，管理费用率降低0.98pcts至7.22%，销售费用率提升主要系：①公司加大销售人员规模和薪资待遇，21 年新增443 名销售人员，销售人员人均薪酬同比提升52.92%。；②公司市场促销费用和电商平台投入增加。
22Q1 公司毛利率提升1.14pcts 至77.30%，归母净利率提升1.56pcts 至38.27%，扣非归母净利率提升1.38pcts至37.60%。一季度M 系列延续较快增长态势，公司收入结构持续优化，推动毛利率进一步提升。费用率方面，22Q1 公司销售费用率提升0.29pcts 至6.59%，管理费用率下降0.62pcts 至4.05%，一季度销售费用投放总体平稳，管理费用率下降贡献利润增长弹性。
22 年经营目标积极，公司改革势能持续释放，开启发展新周期。
2022 年公司提出“营业收入同比增长15%以上”的积极目标。目前洋河调整到位，业绩增长开启新纪元。管理层面，公司员工持股计划顺利落地，新一轮激励有望进一步助力公司巩固改革成果，开启新一轮高质量成长。
同时产品层面，M6+升级成功，水晶版M3 逐渐成熟，天之蓝新版已经推出，海之蓝也将跟随推出，蓝色经典自上而下完成升级换代，名酒双沟也开始发力，未来洋河、双沟双名酒齐发力有望带领公司进入发展新周期。
盈利预测：
22Q1 以来公司回款完成进度较往年有所加快，M6+、水晶瓶动销表现向好，海之蓝近期有望开启换代，我们略微上调盈利预测，预计2022-2024 年，公司实现收入302.47、351.19、416.10 亿元，实现归母净利润96.49、114.72、136.44 亿元，对应PE（04.27）分别为21.4X、18.0X、15.1X，维持“买入”评级。
风险提示：
行业竞争加剧风险、经济不景气风险、疫情反复风险。