2Q22 扣非净利润高于我们预期

    　　公司公布2022 年中报：1H22 实现营业总收入189.1 亿元，同比+21.6%；归母净利润68.9 亿元，同比+21.8%；扣非归母净利润66.4 亿元，同比+28.5%。其中，2Q22 实现营业总收入58.8 亿元，同比+17.1%；归母净利润19.1 亿元，同比+6.1%；扣非归母净利润17.4 亿元，同比+28.6%。

    　　2Q22 扣非净利润超我们预期，主因税费及销售费用率低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　疫情影响次高端场景，产品结构下沉，预收款实现高增。我们预计2Q22海之蓝、天之蓝在河南和山东均实现双位数以上增长，由于宴席消费受疫情影响，梦之蓝等次高端产品增速放缓，产品结构下沉致2Q22 毛利率同比-4.3ppt 至66.5%。2Q22 税金及附加率同比-3.7ppt，主要系纳税节奏影响；销售费用率同比-2.8ppt 至10.7%，主因疫情影响市场费用投放。另外，2Q22 投资净收益、公允价值变动净收益下降，导致净利率同比-3.4ppt 至32.4%，扣非后净利率同比+2.7ppt 至29.7%。2Q22 销售收现同比-8.5%，主因疫情影响经销商回款，另外公司支付职工薪酬增加，共同导致经营净现金流-68.5%。2Q22 末合同负债79 亿元/同比+43.4%（其中预收货款+58.5%，未结货折+37.2%），蓄水池充足，为三季度打下良好基础。

    　　核心市场良性发展，机制改革提升一线经营活力。分地区看，1H22 省内收入86 亿元/同比+19%，省外收入99 亿元/同比+25%，省外增速更高主因海天在河南、山东等地表现较好。根据我们调研，目前江苏、安徽、山东等核心市场维持良性发展，山东产品结构升级较快，梦之蓝在青岛、济南、泰安起势；江西、浙江快速发展，M6+占比在各省中领先。公司今年将原来的大区改组为60 多个事业部、600 多个分公司办事处，营销机构和权限下沉至一线，灵活度增加，业务员薪酬市场化，积极性提升。

    　　中秋回款发货积极推进，增长势能持续向上。8 月6 日，洋河召开中秋营销工作动员会，全力备战中秋旺季。我们预计梦M6+受益于疫后宴席等场景恢复，三季度有望提速增长；水晶梦渠道利润优于竞品，经销商积极性增加；公司表示新版海之蓝目前正导入全国终端，整体价盘有所提升。我们预计下半年公司将着力优化产品结构，推动梦之蓝放量占比提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司组织机制改革后经营效率提升，我们上调2022/23 年净利润预测3%/5%至94/113 亿元，分别同比增长25%/20%，维持目标价200 元不变，对应2022/23 年32/27 倍P/E，现价对应2022/23 年28/23 倍P/E，有14.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　梦6+动销不及预期，水晶梦动销不及预期，疫情反复影响宴席场景。