业绩表现超预期，实现稳中有进、稳中向好发展公司发布半年报，22H1 营收/归母净利/扣非净利189.1/68.9/66.4 亿，同比+21.6%/+21.8%/+28.5%，22Q2营收/归母净利/扣非净利58.8/19.1/17.4亿，同比+17.1%/+6.1%/+28.6%，业绩表现超预期（我们前瞻预计22Q2 收入/扣非净利同比+15%/+18%）， 销售费用率/ 营业税金及附加比率同比-2.8/-3.6pct 促Q2 扣非净利率同比+2.6pct。公司积极应对外部环境变化，体制机制改革催生新动能，销售大区改组事业部后权力下放，销售决策响应更快；同时加速营销转型升级，市场秩序、营商环境优化，价格稳中有升、费用管控精准高效；并全面推进结构高端化和梦系列的全国化。维持盈利预测，预计22-24 年EPS 6.38/7.78/9.23 元，参考可比22 年PE 均值34x（Wind一致预期），给予其22 年34xPE，目标价216.92 元，维持“买入”。

    多名酒/多品牌齐发力，渠道体系进一步优化

    产品端，全面推行高端化/品牌化战略，22H1 中高档/普通酒营收162.0/23.2亿，同比+29.0%/-10.9%，中高档占比同比+4.6pct 至87.5%，聚焦大单品，完成了715 个SKU 清理。M6+在省内市场已实现良性动销和较快放量，下一步剑指全国化；M3 水晶版升级换代后经受住考验，海之蓝5 月启动全面升级，酒质进一步升级；双沟、贵酒产品梳理基本完成，发展有望提速。渠道端，变革后一线事业部的费用灵活性和使用效率提升，疫情期间积极帮扶经销商，疫后帮助经销商去化库存，提升对经销商的服务和赋能。市场端，22H1 省内/外营收同比+19.1%/+25.0%，省内升级和省外拓展同步推进。

    材料及人工成本上涨影响毛利率，费用缩减及税金波动促扣非净利率提升22H1 毛利率同比-0.5pct 至73.9%（22Q2 同比-4.3pct 至66.5%），22H1中高档酒/普通酒毛利率同比-2.5/-1.1pct，主要系材料及人工成本上涨。

    22H1 营业税金及附加占收入比率同比-0.9pct 至14.8%（22Q2 同比-3.6pct），主要系生产及销售节奏影响；22H1 销售/管理费用率同比-0.8/-0.6pct 至7.9%/5.4%（其中22Q2 同比-2.8/-0.5pct 至10.7%/8.2%），费用管控更为精准高效；最终22H1/Q2 扣非净利率同比+1.9/+2.6pct 至35.1%/29.7%。22Q2 末合同负债为79.1 亿，较22Q1 末减18.6 亿（-19.0%），较21Q2 末增23.9 亿（+43.4%）。22H1 销售回款129.0 亿，同比-12.7%。

    改革势能持续释放，高质发展可期，维持“买入”评级我们看好公司以改革姿态积极应对市场变化，有望保持“稳中求进、进中有优”的发展态势。我们维持盈利预测，预计22-24 年EPS 6.38/7.78/9.23元，给予22 年34xPE，目标价216.92 元（前次为191.40 元），“买入”。

    风险提示：食品安全、疫情风险、竞争加剧、省外扩张不及预期。