事项：

    公司发布2022 年中报，22H1 实现营收189.1 亿元，同增21.7%，归母净利润68.9 亿元，同增21.8%，扣非归母净利润66.4 亿元，同增28.5%；单Q2 实现营收58.8 亿元，同增17.1%，归母净利润19.1 亿元，同增6.1%，扣非归母净利润17.5 亿元，同增28.6%，销售回款49.0 亿元，同降8.5%，经营现金流量净额-13.9 亿元，合同负债79.1 亿元，环比Q1 末下降18.6 亿元。

    评论：

    Q2 扣非超预期，海之蓝升级量价齐升。Q2 收入同增17.1%符合预期，扣非同增28.6%超预期，归母净利润同增6.1%，主要系地产信托及中银证券等金融资产影响所致。分产品看，22H1 公司中高档酒/普通酒分别实现收入162.0/23.2亿元，同比+29.0%/-10.9%。结合调研反馈，中低端的海之蓝升级后量价齐升，周转相对较快，天之蓝相对平稳，维持双位数增长，5 月后梦系列在费用及相关活动推动下动销环比提升明显。分区域看，22H1 省内收入同增19.1%，疫情扰动下仍延续健康增长。省外收入同增25.0%，其中湖北、安徽、江西等市场弹性较优，山东、河南等地受疫情影响节奏略有放缓。

    Q2 盈利短期波动，长期看相对稳定。Q2 毛利率下降4.3pcts 至66.5%，判断主要系疫情期间中低端产品海之蓝周转较快，带来短期产品结构调整所致。税费用率因疫情扰动普遍下降，Q2 营业税率10.3%，下降3.7pcts，销售费用率10.7%，下降2.8pcts，管理费用率8.2%，下降0.5pct，考虑地产信托等非经常性损益影响，净利率下降3.4pcts 至32.4%，但上半年整体盈利水平保持稳定。

    合同负债维持高位，预留仍足。因前期预收货款较多、疫情下现金流入减少等因素，Q2 回款49.0 亿元，同降8.5%。叠加本期支付的各项税费等增加，经营现金流量净额-13.9 亿元，较去年同期下降5.7 亿元。Q2 末合同负债79.1亿元，虽确认部分收入后环比Q1 末下降18.6 亿元，但仍处高位，预留仍足。

    改革加速推进，凝聚经营动力。张联东董事长自去年履新以来锐意进取，开启洋河二次创业新征程。一方面，内部优化营销组织架构，事业部改革推进营销机构全面下沉，同时重用年轻骨干、提升薪酬待遇、实施股权激励，实现组织扁平化、决策灵活化、执行高效化。另一方面，外部推进核心单品M6+省外布局，并推进M6+进名企活动、团购直销营造消费氛围。此外成立M9 核心联盟体举高打低，海之蓝顺利升级，开展“大干七十天”营销活动，全方位激活内外部势能，中秋销售会战已全面打响，回款进度同业领先。

    投资建议：改革凝聚动力，业绩确定性高，维持目标价227 元，维持“强推”

    评级。公司当前内外部改革加速落地，管理团队经营活力充分释放，营销团队士气正盛，同时报表端预留充分，回款优秀，全年看业绩加速确定性强，当前估值亦具备性价比。根据公司最新运营情况，我们略调整公司盈利预测，预计22-24 年EPS 为6.06/6.82/7.66 元（原预测值为6.02/6.76.7.57 元），考虑公司业绩确定性及当前估值水平，维持目标价227 元，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情反复需求恢复不及预期、行业竞争加剧等。