产品焕新升级成效显著，改革红利持续释放。1-9 月公司实现营收264.8 亿元，同比增长20.7%；实现归母净利润90.7 亿元，同比增长25.8%；实现扣非净利润88.4 亿元，同比增长29.1%。2022Q3 公司实现营收75.7 亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润21.8 亿元，同比增长40.5%；实现扣非净利润22.0 亿元，同比增长30.8%，业绩超此前预告。分产品看，我们预计1-9月海之蓝/天之蓝/梦之蓝增速分别约30%/10%+/20%。今年5 月海之蓝新版导入市场后重新起量，在消费者认可度回升和市场氛围回升的带动下，呈现恢复性快速增长势头。水晶梦和梦6+延续稳健增长态势，目前梦6+在省内已站稳，省外推广稳步推进中，全国销售规模近70 亿元，百亿目标可期。截至9 月底，公司合同负债为81.7 亿元（同比增长26%/环比增长3%），同时渠道回款进度已达到90%以上，全年业绩确定性强。

    盈利能力稳步提升，费率优化和税率下降带动净利率提升明显。2022Q3 公司毛利率为76.0%，同比下滑0.1pct，预计与海之蓝占比有所提升有关，长期预计海之蓝占比呈下降趋势；2022Q3 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/营业税金率同比分别变动0.5pct/0.4pct/-2.1pct/-2.7pct（3 季度销售旺季公司加大渠道促销使得销售费用率同比略升），综合影响下净利率同比增加4.5pct 至28.8%。1-9 月，公司毛利率和净利率为74.5%/34.3%，同比分别变动-0.4/+1.4pct，净利率提升主要受益各项费用率和税金率优化，其中销售费用率同比下降0.4pct，主要系疫情影响活动开展和公司开源节流。

    产品成功迭代和营销体制优化保障公司行稳致远。近两年公司在张联东董事长带领下，进行了一系列的积极调整：组织架构进一步扁平化（年初38 个大区拆分为61 个事业部）、费用管控等决策权限下放、干部队伍年轻化、完善薪酬激励体系，推动了人员积极性提升和内部风气改善。当下公司核心产品蓝色经典系列已全部顺利完成数字化升级改造，省内成熟产品渠道利润薄弱问题已基本解决，省外产品结构升级有序推进，公司重回增长快车道。

    投资建议：持续看好公司享受次高端价格带扩容红利，梦6+全国化放量趋势已起，有望持续引领公司成长。结合三季报，我们微调盈利预测，预计公司2022-2024 年公司营收为303/354/409 亿元（同比增长19%/17%/16%），归母净利润为95/118/141 亿元（ 同比增长27%/24%/20% ） ， EPS 为6.31/7.80/9.34 元，当前股价对应PE 为21/17/14x，维持买入评级。

    风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期。