事件概述
公司实现营收301.05 亿元，同比+18.8%；归母净利润93.78 亿元，同比+24.91%；扣非归母净利润92.77 亿元，同比+25.82%。其中22Q4 实现营收36.22 亿元，同比+6.29%；归母净利润3.06 亿元，同比+3.67%。23Q1 公司实现营收150.5 亿元，同比+15.51%；实现归母净利润57.66 亿元，同比+15.66%。
分析判断：
股权激励顺利收关，业绩稳健增长
由于疫情扰动，2022 年白酒消费场景受影响较大。公司在外部环境压力较大的背景下，克服困难，并抓住疫情防控措施放开后的有利机遇，实现22 年及23Q1 营收、利润双双增长超过15%。公司22 年实现营收301.05 亿元，同比+18.8%，营收增幅超过2021 年股权激励方案所设定的15%的目标，顺利完成考核计划。其中22Q4 公司实现营收36.22 亿元，同比+6.29%；实现归母净利润3.06 亿元，同比+3.67%。23Q1 公司实现营收150.5 亿元，同比+15.51%；实现归母净利润57.66 亿元，同比+15.66%。合并22Q4 与23Q1 来看，公司共实现营收186.72 亿元，同比+13.85%；归母净利润60.72 亿元，同比+15%；旺季销售表现稳健。
从销售收现来看， 公司22Q4/23Q1 分别实现销售收现93.36/103.2 亿元， 分别同比-33.31%/+28.90%，合并22Q4 与23Q1 实现销售收现196.56 亿元，同比-10.88%。从合同负债来看，公司22年末/23Q1 期末合同负债余额分别为137.4/69.75 亿元，分别同比-13.0%/-28.6%。我们预计销售收现及合同负债余额下滑主因疫情管控放开初期渠道信心不足而存在的打款滞后性所致，未来有望持续向好。
产品结构持续提升，省外继续发力
公司22 年实现白酒销量19.53 万吨，同比+6.15%，吨价同比+13.1%，产品升级势头明显。从产品结构来看，22 年公司中高档酒/普通酒营收分别同比+21.87%/+4.97%，公司营收增长主要由中高档产品带动。我们认为公司产品结构提升主因近年来在次高端价格带的布局以及22 年对超级大单品“海之蓝”进行升级，未来仍持续看好公司产品结构提升。从营收区域分布来看， 22 年公司省内/省外分别实现营收133.21/161.79 亿元，分别同比+15.28%/+23.66%，省外表现更为亮眼。公司在维持省内基地市场稳定的同时，积极开拓省外市场。从招商数量上来看，截止22 年底，公司共有经销商8238 个，其中省内/省外分别有2977/5261 个，较去年同比分别+27/+69 个，省外招商数量更多。我们认为随着洋河品牌势能的提升，其在省外的营收有望进一步取得突破。
组织变革展现成效，经营效率优化
成本端来看，公司22 年/23Q1 毛利率分别为74.6%/76.6%，分别同比-0.72pct/-0.7pct，基本保持稳定，预计毛利率略降因毛利率略低于梦系列的百亿大单品海之蓝升级后动销旺盛，摊薄毛利率水平。费用端来看，公司22 年/23Q1 整体费用率水平分别为19.04%/10.69%，分别同比-1.61pct/+0.09pct，其中22年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.88%/6.43%/0.84%/-2.11%， 分别同比-0.1pct/-0.79pct/-0.18pct/-0.54pct，23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.41%/3.74%/0.44%/-0.90%，分别同比+0.81pct/-0.32pct/-0.26pct/-0.15pct。22 年及23Q1 财务费用率下滑较多主因银行存款利息收入增加，23Q1 销售费用率微增我们预计主因销售费用结算时点较为集中所致，公司费用率整体水平稳中有 降。利润端来看， 公司22 年/23Q1 扣非归母净利润率分别为30.82%/37.64% ， 分别同比+1.74pct/+0.05pct，净利润率提升，经营效率优化。我们认为效率优化主因公司进行营销组织调整，实现“营销总部管总、事业部管战”，营销机构全面下沉，费用监管更加灵活，未来经营效率有望持续优化。
投资建议
参考最新业绩表现，同时考虑后续白酒动销旺季分布情况，我们下调公司23-24 年356.20/405.71 亿元的预测至346.44/388.07 亿元，新增25 年营收429.63 亿元的预测；下调公司23-24 年EPS 为7.53/8.70 元的预测至7.34/8.50 元，新增25 年EPS 为9.74 元的预测，对应4 月25 日151.13 元的收盘价，对应PE 分别为21/18/16 倍，维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧、产品动销不及预期、疫情反复风险