投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年报与2023 年一季报，2022 年实现营收301.05 亿，同比增长18.76%，归母净利润93.78 亿，同比增长24.91%，其中22Q4 实现营收36.22 亿，同比增长6.28%，归母净利润3.06 亿，同比增长3.67%。我们在年报前瞻中预测公司2022年收入同比增长20.6%，归母净利润同比增长26.5%，基本符合预期。23Q1 实现营收150.46 亿，同比增长15.51%，归母净利润57.66 亿，同比增长15.66%。我们在业绩前瞻中预测公司23Q1 收入同比增长13%，归母净利润同比增长15%，符合预期。公司23年经营目标是实现营业收入同比增长15%。

    　　投资评级与估值：略调整23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预测23-25 年归母净利润分别为112.2 亿、132.1 亿、153.2 亿（前次23-24 年预测为123 亿、150 亿），同比增长20%、18%、16%，当前股价对应的PE 分别为20x、17x、15x，维持买入评级。

    　　我们认为，19 年以来公司进行了全方位改革，产品迭代升级已全面完成，梦之蓝全国化空间广阔，海天重回两位数增长。新董事长张联东上任以来，强化激励机制，健全人才队伍，调整组织架构，带领公司进行二次创业，我们认为公司的改革是一个从量变走向质变的过程，看好公司二次创业走向成功。

    　　2022 年白酒收入295 亿，同比增长19.73%，分产品看，中高档酒收入262 亿，同比增长21.87%，普通酒收入32.73 亿，同比增长4.97%。结合渠道反馈，预计海之蓝、梦之蓝实现双位数增长，天之蓝由于22 年产品调整增速略慢。分区域看，白酒省内营收133.21亿，同比增长15.28%，占比45.16%，省外营收161.79 亿，同比增长23.66%，占比54.84%。

    　　省外占比提升1.74 个百分点。23Q1 公司营收同比增长15.51%，结合渠道反馈，23 年春节由于受22 年底疫情影响，动销增速有所放缓，回款比例相比于22 年高基数有所下降，当前渠道库存2 个月左右，仍然处于良性状态。全年来看，结合公司23 年增长目标，预计海天梦均有望实现双位数增长，次高端动销在下半年有望恢复。

    　　2022 年净利率31.19%，同比提升1.55 个百分点，净利率提升主因税率及费用率下降。2022 年毛利率74.6%，同比下降0.72 个百分点，主因成本上升。税率14.58%，同比下降1.78 个百分点；销售费用率13.88%，同比下降0.1 个百分点；管理费用（含研发费用）率7.27%，同比下降0.97 个百分点，主因职工薪酬占收入比同比下降0.34 个百分点，折旧费占收入比同比下降0.29 个百分点。

    　　23Q1 净利率38.39%，同比提升0.1 个百分点。23Q1 毛利率76.6%，同比下降0.7 个百分点，主因成本上升以及产品结构影响。税率15.69%，同比下降1.11 个百分点；销售费用率7.41%，同比提升0.82 个百分点，管理费用（含研发费用）率4.18%，同比下降0.57 个百分点。

    　　2022 年经营活动现金流净额36.48 亿，同比减少116.70 亿，主因销售商品提供劳务收到的现金下降以及支付的税费大幅增加。其中，销售商品提供劳务收到的现金308.88 亿，同比下降16.09%，主因预收款变动。2022 年末预收账款（合同负债+其他流动负债）150.54 亿，环比增加66.11 亿，21 年末预收账款178.44 亿，环比增加111.37 亿，22 年度受疫情影响回款积极性有所下降。

    　　23Q1 经营活动现金流净额14.03 亿，去年同期为-30.62 亿，主因销售商品提供劳务收到的现金增加以及支付的各项税费减少。23Q1 销售商品提供劳务收到的现金103.17 亿，同比增长28.87%。23Q1 预收账款（合同负债+其他流动负债）72.17亿，环比下降78.37 亿，去年同期预收账款环比下降73.94 亿。

    　　股价上涨的催化剂：梦之蓝放量

    　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求