事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入301.05 亿元，同比+18.8%，归母净利润93.78 亿元，同比+24.9%，其中Q4 单季公司实现营业总收入36.22 亿元，同比+6.3%，归母净利润3.06 亿元，同比+3.7%。

    　　同时公布2022 年利润分配方案，每10 股派发现金红利37.4 元（含税），分红率为60.1%。

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入150.46 亿元，同比+15.5%，归母净利润57.66 亿元，同比+15.7%。

    　　产品升级提质加速，全国化扩张持续推进。分产品：22 年公司白酒收入同比+20.0%（量+6.2%，价+13.1%），其中中高档酒收入同比+21.9%，我们认为或与公司强化水晶梦消费者培育、M6+主体地位稳固，海之蓝升级后表现良好有关；普通酒收入同比+5.0%。分地区：22 年省内/省外酒类收入分别同比+15.3%/+23.7%，省外收入占比同比+1.74pct 至54.8%，全国化扩张持续推进。分渠道：22 年批发经销/线上直销渠道收入分别同比+19.9%/+7.7%。公司持续深入全国化布局、优化经销商结构，22 年经销商净增加96 个至8238个（省内/省外分别增加27/69 个）。

    　　产品结构、成本上涨致毛利率承压。22 年/23Q1 毛利率同比-0.72pct/-0.70pct至74.6%/76.6%，我们认为或与成本上涨及海之蓝等产品占比提升有关。22年白酒吨成本同比+19.8%，其中吨材料/吨人工/吨燃料动力/吨制造费用成本分别同比+24.2%/+7.7%/+15.7%/+5.7%。22Q4+23Q1 收入/销售回款分别同比+13.6%/-10.7%，其中23Q1 销售回款同比+28.9%至103.17 亿元，我们预计低基数下Q2 现金流有望持续改善。22Q4/23Q1 合同负债环比分别+55.69/-67.67 亿元至137.42/69.75 亿元。

    　　期间费用管控良好，盈利能力持续提升。22 年归母净利率同比+1.53pct 至31.2%，主因：1）期间费用率管控良好，同比-1.61pct 至19.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.10pct/-0.79pct/-0.18pct/-0.54pct，2）税金及附加率波动，同比-1.79pct 至14.6%。23Q1 期间费用同比+0.09pct 至10.7%， 其中销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别同比+0.81pct/-0.32pct/-0.26pct/-0.15pct 至7.4%/3.7%/0.4%/-0.9% 。23Q1 归母净利率同比+0.05pct 至38.3%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为7.63、9.10、10.69 元/股。参考可比公司估值，给予公司2023 年25-30 倍P/E，对应合理价值区间为190.87-229.05 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。