公司着眼长期发展，三年分红规划落地

    　　24H1 营收228.8 亿（同比+4.6%），归母净利79.5 亿（同比+1.1%），扣非净利79.4 亿（ 同比+3.0% ）； 对应24Q2 营收/归母净利/扣非净利66.2/18.9/18.9 亿（同比-3.0%/-9.7%/-7.6%）。产品端，24Q1 海之蓝/梦6+速度较快，24Q2 梦6+出厂价上调，持续引领品牌势能。渠道端，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列梳理基本完成。同时，公司发布24-26 年度分红规划，预计24-26 年每年度现金分红总额不低于当年归母净利的70%，且不低于人民币70 亿元（含税）。24 年是公司的“管理提升年”，公司着眼长期和高质量发展，24 年目标营收增速5%-10%。我们预计24-26年EPS 6.82/7.56/8.47 元，参考可比24 年PE 均值16x（Wind 一致预期），给予24 年16x PE，目标价109.09 元，“买入”。

    　　深度推进全国化进程，渠道改革释放组织活力

    　　产品端，24H1 中高档/普通酒营收199.6/15.3 亿（同比+4.8%/+5.2%），中高档酒占白酒业务营收比重为88.8%（同比持平）。公司产品战略清晰，预计上半年梦系列持续复苏，M6+在600 元高线次高端价格带规模领先；海之蓝受益大众价位红利价格表现稳健；天之蓝受基数影响略有承压。市场端，24H1 省内/省外营收96.0/129.0 亿（同比+1.4%/+7.5%），公司着眼省内、省外高地和样板市场，持续深化全国化。渠道端，公司当前针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成，通过数字化营销手段调控发货节奏。24H1 省内/外经销商2942/5891 家，较23 年底-18/+62 家。

    　　产品结构下行+营销费投增加影响净利润表现

    　　24H1 公司毛利率同比-0.8pct 至75.4%（24Q2 同比-1.4pct），系产品结构下行影响。24H1 营业税金及附加比率同比-0.5pct 至14.9%（24Q2 同比-2.6pct 至12.3%），主要系生产及销售节奏影响。费用端，24H1 销售费用率同比+1.1pct 至11.4%（24Q2 同比+1.8 pct），系公司加大市场促销力度；24H1 管理费用率同比-0.5pct 至4.1%（24Q2 同比+0.7pct）。最终24H1/Q2扣非净利率同比-0.5/-1.4pct 至34.7%/28.6%。24Q2 末，公司合同负债39.4亿，较24Q1 末减少18.8 亿；24H1 销售回款178.1 亿，同比+12.1%。

    　　期待外部需求稳步恢复，公司业绩持续改善，维持“买入”评级公司的品牌和渠道已基本实现全国化，长期竞争力不减，期待未来业绩持续改善。考虑到次高端价位需求仍待恢复，省内竞争加剧，我们略下调盈利预测，预计24-26 年EPS 为6.82/7.56/8.47 元（前次7.27/8.30/9.55 元），目标价109.09 元（前次130.86 元），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。