事件：公司公告2024 年报及2025 年一季报，2024 年营收288.76 亿元，同比-12.83%，归母净利润66.73 亿元，同比-33.37%；其中24Q4 营收13.60 亿元，同比-52.17%，归母净利润-19.05 亿元，去年同期为-1.88 亿元。25Q1 实现营收110.66 亿元，同比-31.92%，归母净利润36.37 亿元，同比-39.93%。

    　　2024 年积极调整，但转型见效仍需时间。白酒行业进入存量竞争阶段，公司主力产品集中的中端和次高端价位承压较大，因而积极调整经营策略，基础管理工作进一步夯实，但转型调整仍需时间。1）分产品来看，24 年中高档酒、普通酒营收分别同比-14.79%、-0.49%，预计核心品系均主动调整，梦系列下滑幅度略低于海天系列。2）分地区来看，24 年省内、省外营收分别同比-11.43%、-14.35%，后续将重点聚焦江苏和环苏市场，培育打造样板和高地市场，筑牢基本盘。

    　　产品结构下移、费用投放刚性，盈利承压。24 年销售净利率同比-7.16pct至23.09%，其中毛利率同比-2.09pct 至73.16%、主要系中高档酒占比下降所致，税金及附加率同比+0.81pct 至16.71%，销售费用率同比+2.84pct至19.10%、管理费用率同比+1.34pct 至6.67%，公司费用投放相对刚性，但收入规模下滑被动抬升费率水平。

    　　一季度延续主动调整，静待经营节奏改善。25Q1销售净利率同比-4.41pct至32.83%，其中毛利率同比-0.44pct 至75.59%，税金及附加率同比-0.35pct 至15.66%，销售费用率同比+3.86pct 至12.38%，管理费用率同比+1.13pct 至3.97%，财务费用率同比+0.59pct 至-0.55%。此外，25Q1销售回款98.05 亿元，同比-24.03%，25Q1 末合同负债70.24 亿元，同增12.09 亿元/环减33.20 亿元。短期来看，当前CPI、社零等指标反应出消费仍处于弱复苏节奏，白酒产业强分化、强集中，洋河省内加大梦6+/水晶梦3 等费用支持，省外进一步强化渠道深耕，组织架构上重设大区发挥统筹作用，增强区域市场管理能力。中长期来看，洋河规划2024-2026 每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70 亿元（含税），2024 年实际分红也达到70 亿元，对应当前动态股息率6.5%以上，具备安全边际。

    　　盈利预测与投资评级：一季度延续主动调整，省内受竞品挤压预计份额持续收缩，期待公司保持战略定力，强管控促动销，重返良性增长轨道。

    　　参考25Q1 报表节奏，我们更新2025~2026 年归母净利润预测为54.6、56.6 亿元（前值81.8、89.7 亿元），新增2027 年归母净利润预测为59.0亿元，当前市值对应2025~27 年PE 为18.9、18.3、17.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期