本报告导读：

    　　4Q24、1Q25 公司业绩持续下滑，深度调整延续。考虑到公司在产能、品牌与渠道的竞争优势，我们认为公司经历业绩磨底后仍有望把握下轮行业复苏机遇。

    　　投资要点：

    　　投资建议维 持“增持”评价，调整目标价至 84.51 元。我们给予2025-2027 年EPS 预测分别为3.67、4.01、4.48 元。考虑公司的竞争优势，我们认为公司在经历业绩磨底仍有望把握下轮行业机遇。参考可比公司估值，给予公司2025 年23X PE，对应目标价84.51 元。

    　　业绩持续寻底，预收同比增长。24 年公司实现营业总收入288.8 亿元，同比-12.8%，归母净利润66.7 亿元，同比-33.4%，其中4Q24 实现收入13.6 亿元，同比-52.2%，归母净利润-19.1 亿元，同比亏损幅度扩大。1Q25 公司实现营收110.7 亿元，同比-31.9%，归母净利润36.4 亿元，同比-39.9%。4Q24、1Q25 联合看，收入/归母净利分别同比-34.9%/-70.5%。截至1Q25 末，合同负债70.2 亿元，环比减33.2亿元，同比增12.1 亿元。

    　　白酒份额收缩，省内外均调整。24 年公司酒类收入同比-13.1%至282.5 亿元，其中白酒收入同比-13.0%至281.76 亿元，期内白酒销量同比-16.3%至13.91 万吨。分价格带看，中高档酒/普通酒分别实现收入243.2/39.3 亿元，分别同比-14.8%/-0.5%。分区域看，省内/省外收入分别同比-11.4%/-14.4%至127.5/155.0 亿元，省内/省外经销商数量分别同比+39/+38 家至2999/5867 家。分渠道看，批发经销/线上直销收入分别同比-13.1%/-9.8%至278.5/3.9 亿元。

    　　净利率持续调整。1）24 年公司归母净利率同比-7.1pcts 至23.1%，主要系毛销差同比下滑4.9pcts 所致，管理费用率同比+1.3pcts，实际所得税率同比+2.9pcts。2）1Q25 净利率继续调整，归母净利率同比-4.4pcts 至32.9%。毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比-0.4pcts/+3.9pcts/+1.1pcts。

    　　风险提示。食品安全、产业政策调整。