投资要点：

    　　事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入147.96 亿，同比下降35.3%，归母净利润43.44 亿，同比下降45.3%。其中25Q2 实现营业总收入37.29 亿，同比下降43.7%，归母净利润7.07 亿，同比下降62.7%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比-40%，归母净利润同比-50%，基本符合预期。

    　　投资评级与估值：当前需求仍然承压，维持25-27 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为50.3 亿元、50.5 亿、54.0 亿，同比变化-24.6%、0.4%、6.8%，当前股价对应的PE 分别为22x、22x、21x。分红率角度来看，根据公司现金分红回报规划，公司年分红底线达70 亿（25-26 年），隐含股息率达6.5%，维持增持评级。

    　　25H1 白酒收入144.94 亿，同比下降35.4%，其中销量7.82 万吨，同比下降32.4%，吨价18.5 万，同比下降4.50%。分产品看，中高档酒收入126.7 亿，同比下降36.5%，普通酒收入18.4 亿，同比下降27.2%。分区域看，省内营收71.2 亿，同比下降25.8%，占比49.1%，省外营收73.9 亿，同比下降42.7%，占比50.9%，占比下降6.40pct。

    　　25Q2 归母净利率18.95%，同比下降9.63pct，净利率下降主因营业税金率及费用率提升。

    　　25Q2 毛利率73.32%，同比下降0.35pct；营业税金率18.29%，同比提升6.02pct；销售费用率20.88%，同比提升2.33pct；管理费用（含研发费用）率11.64%，同比提升3.99pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

    　　25Q2 经营活动产生的现金流净额-19.20 亿。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金25.73亿，同比下降47.5%。25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）61.01 亿，环比下降14.48 亿，24Q2 末预收账款45.20 亿，环比下降18.55 亿。

    　　股价表现的催化剂：业绩超预期。

    　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求；食品安全事件。