投资要点：

    　　事件：公司发布25 年三季度报，25 年前三季度公司实现营业总收入180.9 亿，同比下降34.3%，归母净利润39.8 亿，同比下降53.7%。其中25Q3 实现营业总收入33.0 亿，同比下降29.0%，归母净利润-3.69 亿，24Q3 归母净利润6.31 亿。我们在业绩前瞻中预测公司25Q3 营业总收入同比下降40%，归母净利润同比下降50％，业绩低于预期。

    　　投资评级与估值：由于公司业绩低于预期，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为39.0、40.4、46.0 亿（前次分别为50.3 亿元、50.5 亿、54.0 亿），同比变化-41.5%、+3.4%、+14.0%，下调原因主要系外部需求环境承压背景下公司业绩亏损。当前股价对应的PE 分别为27x、26x、23x，与可比区域性酒企PE 均值比较估值仍处合理区间。分红率角度来看，根据公司现金分红回报规划，公司年分红底线达70 亿（25-26 年），隐含股息率达6.6%，维持增持评级。

    　　25Q3 公司营业收入33.0 亿，同比下降29.0%。面对外部需求环境压力，公司持续调整，释放基本面压力，当前已经进入到渠道去库存阶段，预计有望在26 年迎来基本面拐点。

    　　25Q3 归母净利率-11.2%，同比下降24.8pct，净利率下降主因毛利率下降及营业税金率、费用率提升。25Q3 毛利率53.5%，同比下降12.7pct；营业税金率19.8%，同比提升1.94pct；销售费用率38.0%，同比提升10.2pct；管理费用（含研发费用）率13.9%，同比提升3.37pct。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

    　　25Q3 经营活动产生的现金流净额3.50 亿，同比下降75.3%。25Q3 销售商品提供劳务收到的现金46.6 亿，同比下降27.4%。25Q3 末预收账款（合同负债+其他流动负债）67.9亿，环比增长6.85 亿元，24Q3 末预收账款为50.8 亿，环比增长5.59 亿元。

    　　股价表现的催化剂：核心单品增速超预期；净利润增速超预期。

    　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。