投资要点

    事件：25Q1-Q3 营收180.90 亿元，同比-34.26%，归母净利润39.75 亿元，同比-53.66%；其中25Q3 营收32.95 亿元，同比-29.01%，归母净利润-3.69 亿元，去年同期为6.31 亿元。

    延续深度调整节奏，聚焦大众价位、渠道持续深耕。年初以来白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显，公司结合当前环境把握经营节奏，对主导产品、重点市场以开瓶为政策导向，加大去库存、促动销，短期延续深度调整。从洋河自身报表节奏来看，24Q1、24Q2、24Q3、24Q4 营收分别同比+8%、-3%、-45%、-52%，自24Q2 以来报表进入主动调整期，24 全年收入同比-13%至289 亿元、归母净利润同比-33%至67 亿元；25 年以来延续调整节奏，25Q1、25Q2、25Q3 营收分别同比-32%、-44%、-29%，低基数下环比有所改善。分产品来看，梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，顺势推出第七代海之蓝(3 年以上主体基酒+5 年以上调味酒)+高线光瓶酒(主体基酒100%三年陈)，以期稳住大众价位基本盘。分地区来看，当下坚持全国一盘棋，聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育，强化终端提质、家宴深耕和乡镇下沉，不断夯实渠道基础。

    毛销差大幅下降致盈利阶段性承压，收现比逐步企稳。25Q3 销售净利率波动较大，同比-24.84pct 至-11.32%，主要系毛销差大幅下降所致。其中25Q3 销售毛利率同比-12.72pct 至53.52%，与产品结构下移、货折加大相关；税金及附加率同比+1.94pct 至19.78%，销售费用率同比+10.23pct 至37.99%，管理费用率同比+2.76pct 至13.02%，生产节奏、费用投放偏刚性，但收入规模大幅下滑被动抬升费率水平。此外25Q3投资净收益、公允价值变动净收益分别为1.62 亿元、-0.45 亿元(24Q3 同期分别为0.32 亿元、1.95 亿元)。25Q3 销售回款46.6 亿元，收现比为141%，且25Q3 末合同负债64.24 亿元，环增5.46 亿元/同增14.58 亿元，逐步呈现底部企稳态势。

    主动变革应对经营压力，三年分红强化安全边际。短期来看，当前白酒产业仍处于调整阶段，洋河顺势推出第七代海之蓝、高线光瓶酒来稳住大众价位基本盘，主动变革应对经营压力。中长期来看，洋河规划2024-2026 每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70 亿元（含税），对应2025/10/30 动态股息率达到6.5%以上，进一步强化安全边际。

    盈利预测与投资评级：参考25Q3 报表节奏，我们更新2025-2027 年归母净利润预测为36.63、39.25、42.95 亿元（前值为39.96、43.43、47.49亿元），对应当前PE 分别为28.7、26.8、24.5X。基于三点判断，一是报表快速出清、在白酒产业中属轻装上阵，二是推出第七代海之蓝/高线光瓶酒、主动进行经营变革，三是动态股息率6.5%以上，当前位置攻守兼备，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期