业绩简评

    　　2026 年4 月27 日，公司披露2025 年年报及2026 年一季报，具体而言：1）25 年实现营收192.1 亿元，同比-33.5%；归母净利22.1亿元，同比-66.9%。2）26Q1 实现营收81.9 亿元，同比-26.0%；归母净利24.5 亿元，同比-32.7%。3）25Q4+26Q1 合计实现营收93.1 亿元，同比-25.1%；归母净利6.78 亿元，同比-60.9%。

    　　经营分析

    　　公司2025 年至今营销工作以“稳价盘、促动销、提势能”为主导，期内针对梦6+、海之蓝等核心产品进行控量稳价。同期，公司亦对销售架构推进改革，例如将原有26 个营销中心精简整合至14个战区、战区以推进市场运营为核心；单设7 大事业部并下设相应业务单元、推进专业化运营等。

    　　拆分量价情况：25 年公司白酒销量同比-26%至10.3 万吨，吨价同比-10%至18.2 万元/吨。具体而言：

    　　1）分档次来看：25 年中高档/低档白酒分别实现营收165.4/22.3亿元， 同比-32%/-43% ， 其中毛利率-1.1pct/-8.7pct 至77.6%/36.6%；考虑到期内推进控量稳价，预计海之蓝/梦6+下滑幅度相对高于天之蓝/梦3 等。

    　　2）分区域来看：25 年省内/省外销售分别实现营收86.2/101.6 亿元，同比-32.4%/-34.5%。25 年末省内/省外经销商数量分别较24年末-66/-429 家至2933/5438 家。

    　　从报表结构来看：1）25 年归母净利率同比-11.6pct 至11.5%，其中毛利率同比-1.6pct 至71.6%，销售费用率同比+8.0pct、管理费用率+2.7pct、税金及附加占比+1.1pct。26Q1 归母净利率同比-3.0pct 至29.9%，毛利率已相对平稳，主要系管理费用率+1.4pct、税金及附加占比+1.7pct。2）26Q1 末合同负债余额54.1 亿元，△合同负债+26Q1 营收同比-22%；26Q1 销售收现62.6 亿元、同比-36%。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计26-28 年收入分别-10.0%/+6.9%/+10.8%；归母净利分别-16.4%/+21.7%/+32.6%，对应归母净利分别18.5/22.5/29.8 亿元；EPS 为1.22/1.49/1.98 元，公司股票现价对应PE 估值分别为40.4/33.2/25.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。