事件：①25 年收入/归母净利润/扣非净利润分别192.11/22.06/21.35 亿元（同比-33.47%/-66.94%/-68.77%）；②25Q4 公司收入/归母净利润/扣非净利润分别11.21/-17.69/-16.22 亿元（同比-17.57%/亏损缩窄/亏损扩大）；③26Q1 公司收入/归母净利润/扣非净利润分别81.86/24.47/24.28 亿元（同比-26.03%/-32.73%/-32.88）。25 年公司派发现金红利22.14 亿元，占当期归母净利润的100.38%。

    　　25 年利润落于预告中间靠后区域，经营持续摩底① 产品端：25 年白酒营收187.76 亿元（同比-33.53%），销量10.29 万千升（同比-25.99%），吨价18.24 万元/千升，同比-10.19%。其中中高档酒/普通酒营收165.42/22.34 亿元（同比-31.97%/-43.17%）。预计海/天小幅下滑，预计M6+下滑较大。②分销售渠道，25 年批发经销/线上直销营收184.59/3.18 亿元（同比-33.73%/-19.38%）。③分区域看，25 年省内/省外营收86.19/101.57 亿元（同比-32.39%/-34.47%），经销商数量同比-66/-429 家至2933/5438 家，平均经销商营收同比-30.87%/-29.30%至293.86/186.79 万元/家。③财务端：25 年毛利率/净利率同比-1.56/-11.68pct 至71.60%/11.40%，利润受规模和费投影响；税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.08/+7.99/+2.65/+0.64pct 至17.79%/27.10%/9.32%/-1.48%。经营净现金流净流出，销售回款同比-37%至194.12 亿元，合同负债同比/环比-28.14/+11.05 亿元至75.29 亿元。

    　　26Q1 持续去库&业绩出清，盈利端降幅收窄

    　　① 26Q1 公司持续出清。②市场端：将原有26 个营销中心精简整合为覆盖全国的14 大战区，战区承担稳价盘、强动销、去库存、管渠道核心职能；成立7 大事业部，覆盖梦之蓝高端、双沟品牌、贵酒、电商新零售、婚宴团购、光瓶酒大众酒、国际化，形成“总部—销售管理部—战区—终端”的三级直达体系，有望迎来边际改善。③财务端：26Q1 毛利率/净利率同比-0.18/-2.98pct 至75.42%/29.85%，毛利率基本稳定；税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.71/+0.13/+1.41/+0.27pct 至17.38%/12.51%/5.38%/-0.29%。经营净现金流同比-24%至19.39 亿元，销售回款同比-36%至62.58 亿元，合同负债同比/环比-16.09/-21.14 亿元至54.15 亿元。

    　　投资建议

    　　公司合理控制库存加速出清，并在营销端改革积极，当前已迎来底部向上阶段，预计Q2 低基数下或迎弹性增长。我们预计2026-2028 年收入分别为173/182/192亿元，同比-10%/+5%/+5%；实现归母净利润24/26/29 亿元，同比增+7%/+12%/+10%，对应PE 为29/26/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期；业绩大幅调整的风险。