业绩简评

    公司2018 前三季营收/归母净利96.49/9.75 亿元，同比+11.74%/12.53%。

    经营分析

    受紧信用环境影响，营收/业绩均下滑。报告期内公司实现营收/归母净利/扣非净利为96.49/9.75/9.63 亿元，同比+11.74%/+12.53%/-2.18%。2018Q1-Q3 营收增速分别为+106.6%/+4.5%/-12.7%； 归母净利润增速分别为127.8%/+30.2%/-22.1%，在经济下行、融资趋紧的宏观背景下，公司项目进展不及预期，营收/业绩下滑。公司预计18 年归母净利增速为0-30%。

    毛利率同比+2.8pct，期间费用率大幅提升。报告期内公司毛利率/净利率为32.7%/10.1%，较去年同期+2.8pct/-0.42pct。期间费用率为19.38%（含研发费用），同比+5.93pct。主要是管理/财务费用率分别提升3.94/2.06pct，其中财务费用同比增长83%，研发费用增长99%（主要是水环境治理等）。

    资金面依旧较为紧张，资产质量有所下降。公司前三季度经营性现金流净流入0.43 亿元（去年同期净流入7.23 亿元），18Q1-Q3 经营活动现金流分别为3.1/1.2/-3.8 亿元，呈现下降趋势；报告期内公司投资性现金流净流出较去年增加12.2 亿元， 而筹资净流入增加30.8 亿元， 收付现比为73.0%/87.6%，同比+8.0pct/+32.5pct，现金流有所恶化。现金较年初下降54%（减少18.4 亿元），应收票据及应收账款增长31.5%；短期借款/长期借款增长49.0%/245.6%；资产负债率为70.4%（上升2.8pct），高于园林平均值62.8%。整体而言，在宏观环境不利情况下，公司资产质量有所下降。

    政策再次聚焦民企，规范PPP 补充基建资金来源。1）10 月31 日的政治局会议强调“支持民营经济发展、研究解决民企遇到的困难”，国办下发指导意见提出“撬动社会资本特别是民资投入补短板重大项目”，再次聚焦民企发展问题。结合近期管理层密集发声支持民企，或将有更多政策落地利好民企；2）民企是PPP 的重要部分，据明树数据，民企PPP 项目成交额2.4 万亿，占总成交额26%，若民企融资持续承压，PPP 资本金融资将举步维艰，政策支持民企融资某种程度上也是补充2019 年基建资金来源。

    投资建议

    考虑公司利润低于预期，下调2018/2019 年EPS 至0.81/0.89 元，当前股价对应PE 为10/9 倍。公司复牌至今跌幅为46%，目前估值处在历史最低（TTM估值为9.5 倍，历史平均值46 倍），当前节点维持“买入”评级。

    风险提示：应收账款坏账、PPP 落地不及预期、危废投产及盈利不及预期、融资修复不及预期、宏观经济政策风险。