国资委拟入股公司，最坏时刻可能已过去，维持“买入”评级公司11 月2 日公告，拟引入盈润汇民基金作为战略股东。其受让公司实际控制人何巧女、唐凯先生持有的不超过5%的股份。具体转让比例、转让价格等事项由双方在股权转让协议中另行协商确定。盈润汇民基金为北京市朝阳区国有资本经营管理中心的基金主体。我们认为，国资委入股公司，代表公司融资最为艰难的时刻已经过去，预计后续公司能完成债务的刚性兑付。我们下调18-20 年EPS 为0.93/1.10/1.28 元，维持“买入”评级。

    业绩受融资环境拖累有所放缓，经营性现金流有望改善公司前三季度实现营收96.49 亿元，YoY+11.74%，实现归母净利润9.75亿元，YoY+12.53%。分季度看，同比增速不断放缓，至18 年第三季度，收入和归母净利润的增速分别为-12.74%和-22.07%。主要原因是进入2017Q4 后民企融资利率高企，政府资本金出资进度较慢，为避免大规模垫资，公司放缓了项目进度。公司盈利能力依然高于竞争对手，毛利率和净利率分别为32.71%/10.12%，同比提高2.78pct/-0.42pct。由于付现比的快速上升（32.5pct），经营性现金流0.43 亿元，同比减少6.8 亿元。随着回款高峰的带来，我们预计全年的经营性现金流将有望改善。

    预计年底前刚性兑付金额30 亿元，

    我们认为存在实际刚性兑付的债务包括到期的短融、超短融和应付票据，短期银行贷款只要能够续贷并没有兑付风险。截止2018 年12 月底，公司尚有20 亿元的短融和超短融需要兑付。三季报显示公司应付票据及应付账款122.08 亿元，但并没有披露应付票据的信息。我们假设三季度应付票据金额和中报相同（18.13 亿元），并假设到期金额占比一半，估计年底到期的需要兑付金额接近30 亿元。

    Q4 还款来源高于刚性兑付金额

    较确定的还款是经营活动产生的现金流，17Q4 单季度为22 亿元。由于公司放缓进度，加强对在施项目的催款力度，我们预计18Q4 单季度的经营性现金流同比小幅波动。公司8 月23 日公告，农银投资拟出资不超过30亿元持有公司环保板块不超过49%的股权，我们预计实际出资将在18Q4完成。公司9 月21 日收到银行间市场交易商协会下发的《通知书》，接受注册超短融金额25 亿元。公司已于11 月5 日成功发行其中的10 亿元超短融，发行利率7.76%。前三项还款来源合计77 亿元。公司公告中债信用增进公司、民生银行、中关村融资担保公司为公司的债券融资提供支持。

    融资最坏时刻已过，下调盈利预测，维持“买入”评级由于收入确认放缓，调整18-20 年EPS 至0.93/1.10/1.28 元（原来EPS1.22/1.65/2.07 元）。受融资环境恶化影响，相关建筑和环保行业整体估值下移，18 年平均PE 估值分别为11.9X/11.5X，认为可给予公司18 年12X-13X 的PE 估值，对应目标价11.16 元-12.09 元，维持“买入”评级。

    风险提示：PPP 项目落地不达预期，融资环境持续恶化。