19Q4 经营业绩大幅回暖，2020 年基本面有望反转，维持“买入”评级

    公司发布19FY 业绩快报，19 年实现营收77.12 亿元，yoy-42%，归母净利润0.61 亿元，yoy-96%，低于市场和我们预期，但Q4 单季度营收和归母净利润呈现同比大幅改善态势。我们认为公司在实际控制人变更为国资背景后，债务结构及融资成本正处于显著改善过程中，而经过清退和转变模式后的在手订单质量有望明显提升。我们预计2020 年公司融资情况或继续改善，项目推进进度或趋于正常，同时行业性的基本面反转也有望在2020 年出现，公司作为行业传统龙头，经营情况有望率先触底反弹，预计19-21 年EPS0.02/0.35/0.52 元，维持“买入”评级。

    Q4 单季度营收及归母净利均扭转了此前连续五个季度的下滑

    公司19Q1-4 单季营收同比增-60%/-70%/-48%/6.4%，单季归母净利同比增-2852%/-195%/-97%/52.5%，而Q4 之前公司已连续五个季度单季度营收及归母净利同比负增长。公司于19 年10 月初完成控制权变更事宜，9月末朝阳国资委对公司部分债券进行担保，之后公司19 东林01/02 的回售量均较小。我们认为公司Q4 业绩出现反转迹象，与国资入股后公司融资情况显著改善，项目推进进度逐步恢复正常相关，我们预计19Q4 单季度公司期间费用率环比明显改善。基于公司新签订单和收入情况，我们预计公司目前在手有效订单仍较为充裕，2020 年收入有望重回增长趋势。

    债务结构/现金流有望持续改善，政府投资条例助降低存货及应收款风险据公司20191204 公告的投资者交流纪要，国资入股后，公司中长期债务的占比逐步增加，缓解了短期偿债压力，综合融资成本由19Q3 前的10%降至新融资协议中不超过6%，未来公司PPP 项目上的CFI 流出有望下降。

    我们认为《政府投资条例》中禁止拖欠工程款的条款对民企保护力度较强，预计后续占公司存货和应收款超60%的EPC 和类EPC 项目的清欠速度有望加快，存货和应收账款的坏账风险有望降低。同时，项目融资的改善也有望直接利好公司经营性回款。随着公司对在手项目的逐步梳理，我们预计后续推进项目的质量有望较高，公司未来发展的健康程度有望明显提升。

    看好园林板块及公司基本面反转，维持“买入”评级我们认为2020 年园林板块面临股债融资改善，历史包袱逐步出清，经营环境改善，行业景气度保持高位等利好，基本面反转可期。公司作为行业龙头，率先采取了纾困措施，19Q4 初现成效，因此基本面反转的时点或早于行业整体。我们认为未来公司资本结构有望持续优化，生态治理和固废业务有望重回增长通道。根据公司债务优化及19FY 经营情况，我们预计19-21 年EPS0.02/0.35/0.52 元（前值0.80/0.96/1.16 元），当前可比公司2020 年Wind 一致预期PE14.7 倍，考虑到公司业绩反转弹性或较高，认可给予20 年15-16 倍PE，目标价5.25-5.60 元，维持“买入”评级。

    风险提示：存量及新签项目推进不及预期，资本结构改善不及预期。