2020 和1Q21 业绩符合此前快报

    　　东方园林公布2020 年业绩：收入87.3 亿元，同比增长7.3%，净亏损4.9 亿元，由2019 年盈利5,191 万元转负；4Q20 收入42.0亿元，同比下滑2.3%，净亏损4.5 亿元；1Q21 收入20.1 亿元，同比增长354.4%（较1Q19 增长97.9%），净亏损3.2 亿元，业绩符合快报，但低于我们此前预期，主要因毛利率较低。

    　　2020 年毛利率同比下滑12.3ppt 至16.8%，管理费用大幅降低4.6ppt 至5.6%，我们认为是因收入结构中工业废弃物销售占比较高；资产+信用减值损失同比扩大79.5%至8.4 亿元，主要为计提坏账损失6.9 亿元；其他收益同比增加940%至2.9 亿元，因受到政府补助增加；净利率同比下滑6.3ppt 至-5.6%。1Q21 毛利率同比减少19.9ppt 至1.2%，期间费用率降低67.5ppt，净亏损占收入比重同比收窄49.1ppt 至15.9%。

    　　2020 年经营活动现金净流出7.5 亿元，同比少流出5.8 亿元，我们认为因应收款周转有一定改善；投资活动现金多流出6.7 亿元至12.9 亿元，我们认为因上年同期处置资产造成高基数，资本开支则有所收窄。

    　　发展趋势

    　　工程收入延续下滑，回款有所改善。2020 年工程建设收入同比下滑40.7%，延续2018 年以来的下滑趋势，其中市政园林、水环境综合治理、全域旅游收入分别同比下滑33.7%、44.2%、41.7%；毛利率则同比回升2ppt 至32.8%。考虑公司加大工程回款力度（2020年末应收账款余额85.4 亿元，较年初减少7.1 亿元），并重点推进融资已落地项目的实施，我们建议关注后续工程业务的修复进展。

    　　工业废弃物销售支撑收入，但拖累利润。2020 年下半年，工业废弃物销售业务收入达35.9 亿元，占比52%，较上半年的15%明显提升，这是支撑公司2020 年收入正增长的主要因素。然而当前该业务尚未形成盈利，全年毛利率为-4.1%，对公司总体利润造成拖累。我们建议关注该业务后续的盈利情况。

    　　净负债率继续提升。2020 年末，公司有息负债余额达到152 亿元，持续攀升（2019、2020 年分别同比增加60 亿元、32 亿元），这导致2020 年净负债率达到103.1%，同比提升18.7ppt。我们建议关注公司债务率控制措施。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021 年归母净利润预测2.8 亿元不变，引入2022 年归母净利润预测2.9 亿元。公司当前价交易于0.8x 2021e P/B 和0.8x2022e P/B；因公司资产负债表仍有一定压力，我们下调目标价23%至3.7 元，对应0.8x 2021e P/B 和0.8x 2022e P/B，1%上行空间，维持中性评级。

    　　风险

    　　工业废弃物销售盈利不及预期，净负债率修复不及预期。