投资要点

    事件：海大集团2021 年前三季度实现营业收入643.14 亿（同比+46.8%），归母净利润17.46 亿（同比-15.8%），扣非净利润17.0 亿（同比-16.2%）。

    单三季度实现营收261.23 亿（同比+45.8%），归母净利润2.14 亿（同比-77.9%），扣非净利润2.07 亿（同比-77.8%）。

    主业保持稳步增长。单Q3 公司饲料、种苗、动保业务均保持量利齐升，剔除养猪业务，其他业务单Q3 实现归母净利润约9.1 亿，同口径下同比+21%；前三季度累计实现归母净利润约24.5 亿，同口径下同比+47%。饲料业务方面，单Q3 饲料外销量561 万吨（同比+28%），收入214.7 亿（同比+42%）。前三季度累计外销量1400 万吨（同比+30%），收入515.7 亿元（同比+45%）。三季度饲料原料价格逐步回落，但二季度采购期仍在历史高位，加上下游养殖盈利恶化，公司产品提价速度幅度相对滞后，以及饲料产品结构的变化，Q3 饲料业务利润率环比下滑。分品种：

    （1）水产料：前三季度销量估计超370 万吨，同比增长约20%。Q3 国内新冠疫情反复下餐饮消费不振，高档水产品需求受影响，Q3 起行业销量增速则降至20%以内，1-8 月累计同比+13%。公司国内特水料增速较上半年放缓，海外同样受疫情影响销量利润同比下滑。估计单Q3 水产料利润贡献5-6 亿。

    （2）猪料：前三季度销量估计超320 万吨，同比+130~140%。随着生猪存栏快速回升，三季度猪料行业销量同比增速在40%左右，1-8 月累计销量同比+63%。受前端料占比下滑及原料成本提升影响，猪料毛利率同比下滑，估计单Q3 利润贡献1-2 亿。

    （3）禽料：前三季度销量估计约700 万吨，同比+10~15%。去年以来禽链利润持续低迷，产能仍在去化中，Q3 禽料行业增速仍为负。预计公司禽料单吨盈利仍有压力，单Q3 利润贡献1-2 亿。

    （4）动保、种苗：单Q3 估计利润贡献在3000-4000 万，同比+50%以上，保持高速增长。

    养猪业务大幅亏损，拖累三季度业绩表现。三季度猪价在供给回升、需求不及预期下继续深跌，Q3 全国均价约14.4 元/kg，环比-24%，同比-61%，行业普遍亏损。单三季度公司生猪出栏55 万头，其中外购仔猪出栏37 万头。由于一季度购买的仔猪成本超1600 元/头，单三季度完全成本整体仍较高，估计约24.7 元/kg，头均亏损超1200 元，养猪业务单Q3 亏损约7 亿。此外禽屠宰业务预计亏损4000-5000 万。

    投资建议：在专业化管理下公司饲料、动保种苗主业仍保持稳步增长，养猪业务因行业周期下行阶段性承压。但三季度起生猪行业产能已开始去化，未来猪价下行空间或有限，养猪业务有望减亏。中长期，行业空间广阔，公司竞争力日益突出、储备业务丰富、长期成长性强，龙头地位难以撼动，我们持续看好公司未来发展。我们调整公司2021-2023 年EPS 至1.15、1.93、2.80元，基于2021 年10 月20 日收盘价，对应PE 为54.7、32.8、22.6 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：动物疫病，农产品价格波动，新品推广不达预期，政策变化