养殖业务拖累仍存，4Q21 由盈转亏。成本改善+猪价反转，养猪业务负拖累或逐季减弱。豆粕等原料高位波动或放大公司饲料业务经营优势。下调2021/22年盈利预测，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    养猪业务亏损、饲料吨利收窄，4Q21 由盈转亏。公司披露2021 年度业绩预告。全年实现收入867.4 亿元（YOY+43.8%）、归母净利润16.01 亿元（YOY-36.5%）。其中4Q21 实现收入224.3 亿元（YOY+36%）、归母净利润-1.45 亿元（同比转亏）。业绩表现符合预期。我们对公司2021 年全年的经营分析如下：1）饲料业务：全年外销量1877 万吨（YOY+28%），估算其中水产料销量同比增长~20%、猪料同比增长1 倍左右；受益于低价原料及配方优势，叠加水产料高景气的带动，预计全年的饲料吨利润同比有所提升。但21Q4 饲料吨利润受水产料淡季、猪价低迷、低价原料消耗等因素的影响而有所下行。2）生猪养殖业务：全年出栏生猪约200 万头（同比增长1倍以上），其中外购仔猪育肥约130 万头。受猪价低迷、外购仔猪育肥成本偏高等因素的影响，生猪养殖业务亏损9~10 亿元，是公司2021 年盈利下滑的主因。3）动保苗种业务：受益于虾苗业务的高景气、养殖服务站的布局建设，估算动保苗种业务同比稳健增长。4）费用：员工增加7000 多名（YOY+28%），全年员工薪酬等费用同比增长40%以上；另外，因公司规模扩大借款金额增加、及国内贷款利率上升等原因，财务费用增长约70%。

    成本有望改善+猪价反转可期，盈利拖累或逐季减弱。仔猪价格的回落有望带动公司的养殖成本快速下降。同时，全国能繁母猪存栏自去年7 月起持续下行，或带动猪价在2022 年出现周期反转。预计公司的头均亏损幅度有望收窄，养猪业务对业绩的边际拖累或逐季度减小、最早2022 年下半年扭亏为盈。

    饲料主业经营稳健，原料优势有望维持。考虑到水产料高景气有望持续、东南亚市场及国内消费的复苏或为高端水产料的增速恢复再添动力、玉米豆粕等原料高位波动的背景下公司的成本优势有望放大，股权激励计划有望充分调动员工积极性，预计未来4 年公司的饲料销量复合增速有望达20%。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。考虑到猪价低迷或冲击盈利表现，下修2021/22年EPS 预测至0.96/1.79 元（原为1.09/1.92 元），维持23 年EPS 预测为2.82 元。对公司的饲料业务和养猪业务进行分部估值，给予2022 年47 倍PE 估值，目标价85 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：饲料销量低于预期，突发大规模不可控疫病，极端天气。