2021 年及1Q22 业绩基本符合预期

    海大集团公布2021 年及1Q22 业绩：2021 年营业收入同比+42.6%至860.0亿元，归母净利润同比-36.7%至16.0 亿元；1Q22 营业收入同比+27.0%至199.5 亿元，归母净利润同比-71.6%至2.0 亿元，业绩基本符合预期。公司业绩同比下滑源自饲料原料价格上涨，同时猪价低迷令养殖业务表现承压。

    饲料业务：2021 年公司对外销量同比+28%至1,877 万吨，其中水产料/猪料/禽料分别同比+21%/+100%/+11%；1Q22 公司总销量同比+22%至近419 万吨，我们估算水产料/猪料/禽料同比+25%/+30%/+15%。

    生猪养殖：公司2021、1Q22 公司生猪出栏量200/83 万头，同比+100%/+137%，公司外购仔猪养殖比例约60%，因猪价低迷及养殖成本较高，公司2021、1Q22 生猪养殖盈利贡献-9.0/-3.0 亿元。

    发展趋势

    核心竞争力突出，饲料业务长期可期：从本年看，饲料行业的外部环境具备一定挑战，如原料涨价、疫情对终端消费的影响，或对公司盈利能力形成部分挤压，这从1Q22 已可见一斑。但与此同时，得益于自身饲料、动保、苗种等环节的联动，公司立足于为养殖户提供整体解决方案，这一商业模式形成的核心竞争力仍在加强。基于此，我们认为本年公司在饲料吨利上或面临一定下行压力，但销量增长依然稳健，并预计全年饲料销量可维持+20%同比增长。从中长期看，我们看好公司于2025 年达成4,000 万吨饲料销量的目标，且基于饲料结构性调整和产业链赋能，饲料业务整体吨利未来仍有趋势上行的机会。

    随猪周期反转，养猪业务将具备业绩弹性：公司生猪养殖业务体量仍在逐步扩大，我们预计本年出栏量有望同比+50%至300 万头。一方面，基于对非洲猪瘟疫情的管理和自身育种能力的加强，公司养殖完全成本下降趋势比较确定。另一方面，猪价当前正处于底部区间，我们预计公司本年生猪养殖业务仍将亏损，但亏损幅度明显收缩；若2023 年猪价处于上行周期，公司生猪养殖盈利有望明显释放，届时养猪业务将具备较大的业绩弹性。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2022/2023 年30.6/17.8 倍市盈率，我们基于原料涨价及猪价低迷，下调2022 年归母净利润9.6%至29.3 亿元，维持2023 年归母净利润50.2 亿元，同时下调目标价12.8%至68.0 元，对应2022/2023 年38.6/22.5 倍市盈率，26.2%向上空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    极端天气影响；下游景气低迷；原料价格大幅波动；疫情风险。