核心观点

    公司披露2021 年年报和2022 年一季报。2021 年，公司实现收入859.99 亿元，同比增长 42.56%，归母净利润15.96 亿元，同比减少36.73%。2022 年Q1，公司实现收入199.53 亿元，同比增长26.98%，归母净利润2.01 亿元，同比减少71.62%。

    饲料销量创新高。2021 年，公司实现饲料对外销量1877 万吨，同比增长28%，远高于行业增速，市占率进一步提升。其中，禽饲料外销944 万吨，同比增加11%，猪饲料外销460 万吨，同比增加100%，水产饲料外销467 万吨，同比增加21%。

    2022 年Q1，公司实现饲料外销419 万吨，同比增加22%，销量保持稳定增长。

    行情低迷，养殖业务已触底。2021 年，公司出栏肉猪约200 万头，实现营业收入约46.42 亿元，同比增长25.08%。因公司前期主要聚焦在养殖团队的建设上，自有育种体系尚未完全建立，所以2021 年出栏的生猪以外购仔猪育肥为主。受仔猪及猪肉价格大幅波动影响，生猪养殖业务全年亏损8.96 亿元。2022 年Q1，公司生猪出栏约为83 万头，实现收入13.74 亿元，同比减少1.56%。俄乌战争和南美天气导致全球农产品价格暴涨，养殖成本大幅上升，同时国内新冠疫情反复对消费造成重大冲击，且持续阻碍物流运输，导致养殖行业整体不容乐观。2022 年Q1，公司生猪养殖板块归母净利润约-3.02 亿元，同比减少236.07%。

    种苗、动保持续增长。公司水产种苗业务核心技术优势凸显，盈利能力进一步提升。2021 年实现营业收入8.55 亿元、同比增长42.30%，毛利率51.22%。动保业务，实现营业收入8.92 亿元，同比增长34.27%，毛利率50.85%。种苗、动保业务有利于公司进一步完善养殖服务体系建设，增强主业核心竞争力。

    盈利预测与投资建议

    考虑到原材料价格高企、下游养殖行业行情低迷，我们略下调2022-2023 年饲料销量和毛利率，上调2022 年生猪养殖成本，从而预计2022-2024 年公司归母净利润32.09/47.86/60.58 亿元（原预测2022-2023 年归母净利润35.06/50.36 亿元），同比增加101%/49.2%/26.6%。公司饲料主业保持稳健增长，养殖业务已经触底，随着下半年养殖行情恢复，公司业绩或有较大改善空间。我们沿用FCFF 估值，目标价83.74 元，维持“买入”评级。

    风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务不及预期等。