本报告导读：

    养殖业务拖累，2021 年报低于预期。饲料成本控制能力优异，单吨利润维持高位，2022年一季报超预期。看好公司主业稳健发展，养殖业务对业绩拖累影响同比减小。

    投资要点：

    维持“增持” 评级，下调目标价至85.49 元。基于农产品价格高位，猪价低迷，下调2022 年预测并增加2023~2024 年预测，预计2022~2024年EPS 为1.34（前值2.27）/2.87/3.96 元。利用分部估值法，给予2022年饲料板块40XPE，生猪养殖板块头均市值4000 元，给予公司2022 年市值目标1420 亿元，下调目标价至85.49 元，给予“增持”评级。

    2021 年报低于预期，2022Q1 业绩超预期。由于2021 年猪价在2021Q2快速下跌，公司外购仔猪育肥数量大，因此养猪2021 年亏损8.96 亿，2021 年报利润低于预期。2022Q1 业绩超预期，来自农产品涨价背景下，饲料业务保持较高单吨利润，成本控制能力优异，2022Q1 业绩超预期。

    主业表现稳健，业绩韧性凸显。从量来看，2021 年对外饲料销量1877万吨，同比+28%，2022Q1 饲料外销419 万吨，同比+22%，市占率持续提高，稳步迈向2025 年4000 万吨目标。盈利情况来看，豆粕价格年初至今上涨30%，2022Q1 饲料单吨利润仍然优异，预计2022Q1 单吨盈利100 元/吨，采购优势和管理优势凸显。

    养猪利润承压，但对业绩拖累影响同比减小。公司2022Q1 生猪出栏83万头，预计养殖成本为16~17 元/公斤，养殖业务贡献2022Q1 归母净利-3.02 亿。我们预计从2022 年二季度开始养殖亏损利润同比去年降幅减小，对业绩拖累影响同比减小。

    风险提示：农产品价格波动风险，猪价波动风险