海大集团发布2021 年报及利润分配预案：公司实现营收859.99 亿元（+43%），归母净利润15.96 亿元（-37%）。基本每股收益为0.96 元，加权ROE 11.5%。利润分配预案：每10 股派发1.5 元（含税）现金股利。

    公司同时发布2022 年一季报：公司实现营收199.53 亿元（+27%）；归母净利润2.01 亿元（-72%）。

    2021 年与22Q1 公司分项业务利润分拆： 2021 年公司饲料一体化业务实现净利润约25 亿元，同比上升约33%；生猪养殖业务亏损额约9 亿元。22Q1公司饲料及其一体化业务实现净利润约5 亿元，同比上升约4%；生猪养殖业务亏损约3 亿元。

    饲料业务量利齐升，产品竞争优势越发明显。2021 年公司实现饲料销量1877万吨（+28%）；水产料、猪料和禽料销量估计分别为467/460/944 万吨，同比分别变动21%/100%/11%，远高于饲料工业协会公布的8%/47%/-3%的行业平均增速；根据饲料工业协会的数据，公司水产料、猪料和禽料的全国市占率分别为20.4%/3.5%/7.8%，同比变动2.3pct/0.9pct/1.0pct。我们预计主要受饲料产品结构的变化影响，公司饲料业务毛利率为9.08%，可比口径下同比下降1.24 pct；我们估计饲料吨净利同比上升约17 元。22Q1，公司实现饲料销量 419 万吨，同比增长 22%，销量保持稳定增长。我们预计2022年公司饲料销量有望达到2250 万吨；水产料、猪料和禽料销量分别为550/600/1100 万吨。

    具体分品类来看：

    1）水产料：不同料种销量增速有所分化，2022 年有望实现稳健增长。 2021年普水鱼鱼价高企、养殖利润丰厚，饲料需求旺盛，公司普水鱼料同比增长21%；受餐饮消费需求下降以及种苗退化的影响，高档水产料需求萎缩，公司特水鱼饲料销量基本持平；受益于公司对虾种苗、对虾饲料、水产动保及服务模式上的优势，公司虾蟹料全年销量同比增长35%。我们认为2022 年大宗鱼价有望维持较好景气度，特水鱼价格走势如何则需观察下游消费复苏进展，公司在产品管控上具有较大竞争优势，全年水产料有望实现稳健增长。

    2）禽料：下游养殖景气度低迷，销量逆势增长。尽管禽链行情低迷，行业需求大幅下滑，但公司凭借产品力优势，扩大与规模养殖厂、一条龙养殖公司的合作，提供定制化的产品及养殖方案，市场份额继续提升。公司在禽饲料的研发上已把禽的品种细分，从技术上寻求突破，同时内部持续提升效率，使产品力更有竞争力。我们认为原料价格大幅波动为公司卓越的采购能力提供较大的发挥空间，预计公司禽料销量仍将保持两位数增长，单吨净利有望与2021 年持平甚至增加。

    3）猪料：2021 年高歌猛进，2022 年增速或放缓。我们预计由于国内生猪养殖产能快速恢复，2021 年公司猪料销量实现高速增长，猪料客户认可度继续增强，全国产能布局基本达成，产品重点销售区域从原来的华南、华中进一步扩充到华北、西南、西北等生猪养殖重点产区。我们认为经过近几年对猪料的研发投入和团队建设，公司的猪料产品竞争优势已逐渐建立，2022 年销量有望维持快速增长，但增速或有所放缓，销量规模有望跻身行业第一梯队。

    中长期来看，饲料业务依然是公司最核心的业务。从产业角度看，未来几年消费低迷、养殖去产能将给公司带来较大压力，但是从市场竞争角度，恶劣的竞争环境将加速行业整合，中小饲料企业退出加快，大量规模饲料企业也因为过去几年涉入养殖等其他业务太深而拖累了饲料的竞争能力。我们认为公司水产料、畜禽料齐头并进，反刍料也在加快布局，种苗、动保等产业链环节形成的协同效应将渐入佳境，公司在饲料业务上的产品力和经营效率有望持续提升，相对于行业的核心竞争优势继续强化，未来四年有望实现销量再翻一番，达成4000 万吨的销量目标。

    种苗业务优势凸显，虾苗取得重大突破。2021 年公司种苗业务实现营业收入8.55 亿元，同比增长42%，毛利率51.2%。

    公司十多年以来聚力打造水产种业板块，建立了独立自主的种苗繁育体系，核心育种研发团队达数百人，种业科研累计投入超5 亿元，平均每年投入研发经费超5000 万元。在对虾板块，公司旗下的海兴农集团拥有3 个育种中心，1 个病毒挑战实验室，1 个分子实验室，3 个家系测试基地以及4 个扩繁基地。2021 年，海兴农的虾苗销量突破350 亿尾，实现高速增长。结合公司的饲料、动保产品，公司形成的养殖服务方案在各养殖区表现突出，虾苗的养殖成功率远高于市场水平，也快速带动了对虾饲料的销售，真正实现了苗料联动。我们估计2022 年公司虾苗销量有望达到450 亿尾，同时种苗优势将进一步扩大到鱼以及生猪、禽品种上，为未来的持续高速增长奠定更为坚实的基础。

    动保业务持续推进“千站计划”，打造先进综合服务平台。2021 年公司动保业务实现营业收入8.92 亿元，同比增长34%，毛利率50.9%；其中水产动保/畜禽动保营收分别为6.8/2.2 亿元，同比增长26%/66%，毛利率分别为54.1%/66.3%。

    公司持续推进“千站计划”，通过整合产业链优势，建立行业现金产品和就技术的综合服务平台，为养殖户提供养殖技术服务。水产动保方面，公司加快升级产品和服务，扩大在行业的领先优势，并将优势、爆品产品服务于全国养殖户；畜禽动保方面，公司继续建设专业畜禽服务团队，为养殖户提供专业的预防、诊断、配药、售后等服务，进一步提高养殖户盈利能力和对公司产品、服务的粘性。扩大公司的领先优势。向后展望，我们预计未来几年公司动保业务规模或将继续保持较快增长，建立起畜禽饲料、养殖服务的进入门槛。

    生猪养殖业务拖累业绩表现，未来发展以稳为主。2021 年公司出栏肉猪约200 万头，实现营业收入46.42 亿元，同比增长25%。由于公司出栏生猪以外购仔猪育肥为主，受仔猪及肉猪价格大幅波动的影响，公司生猪养殖业务全年亏损8.96 亿元，我们估计公司全年养殖成本约22.5 元/公斤。2022Q1，公司生猪养殖出栏约83 万头，因出栏价格较低，生猪养殖业务亏损约-3.02 亿元，我们测算公司季度养殖成本已下降至16.5 元/公斤左右。公司的生猪养殖团队具备专业养殖技术、兽医技术、环保处理技术，我们预计公司养殖业务未来发展将以稳健为前提，采用相对轻资产模式，力求快速提升管理能力和专业能力。公司育肥阶段的养殖存活率超过90%，叠加公司饲料端的研发及规模优势，我们判断2022年公司生猪养殖成本有望维持下降趋势，预计全年实现生猪出栏量约300 万头。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别为31.5/49.1/58.0 亿元，对应EPS 1.90/2.96/3.49元。我们给予公司2022 年40~45 倍PE 估值，对应合理价值区间为76.0~85.5 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。饲料销量不达预期；生猪出栏量不达预期；猪价下跌；自然灾害。