2021 年及2022Q1 营收稳定增长，猪价低迷叠加原料价格高企，公司业绩短期承压。公司2021 年营收同比+42.56%至859.44 亿元，归母净利同比-36.73%至15.96 亿元；2022Q1 营收同比+26.98%至119.53 亿元，归母净利同比-71.62%至2.01 亿元。公司2021 年及2022Q1 净利同比下滑主要来自于玉米、豆粕等饲料原料价格上涨及生猪价格低迷的两端挤压，公司毛利率2021 年同比下降27%至8.49%，2022Q1 进一步降至8.02%。

    生猪养殖成本改善，饲料市占率逆势提升。分业务看，公司生猪板块2021年收入同比+35.51%至85.60 亿元，共出栏生猪约200 万头，但因猪价大幅下跌，农产品销售板块毛利率同比-21.6%至0.80%，生猪业务对应归母净利亏损约8.96 亿元。考虑到公司2021 年外购仔猪成本过高，且外购仔猪比例占出栏超60%，预计随未来自繁自养比例提升，生猪业务盈利能力或将持续改善。另外，公司2021 年在生猪养殖以外的业绩表现亮眼，剔除生猪业务后，饲料、动保、种苗及其他业务2021 年归母净利约24.92 亿元，同比约+32.97%。其中，饲料板块实现市占率逆势提升，2021 年饲料板块实现收入773.79 亿元，同比增长43.39%，全年饲料对外销量约1877 万吨（不含内部养殖耗用86 万吨），同比增长28%，明显超过全国饲料销量增速16.1%，市占率同比+10.3%，且在原料价格高涨的背景下，公司的单位超额盈利优势进一步放大，饲料板块毛利率表现仍然坚挺，仅同比下降1.24%至9.35%。

    期间费用短期抬升，管理经营仍将持续优化。公司销售/管理/财务费用率2021 年分别为2.10%/3.35%/0.47%，同比-6%/-1%/+20%；2022Q1 分别为2.47%/3.64%/0.74%，同比+2/+15%/+45%，我们认为期间费用增长主要系公司为达成2025 年4000 万吨饲料销量业绩目标进行的人员规模扩张及新激励计划所致，2021 年全年增加员工7,300 多名，同比+27.88%，全年人力费用45.40 亿元，同比+39.91%。长期而言，公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保公司内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，管理及经营效率增强的趋势不改。

    风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。

    投资建议：维持“买入”评级。公司有望成为农牧行业的标杆企业，长期坚定看好。预计公司2022-2024 年归母净利21.60/37.79/49.68 亿元，对应EPS分别为1.30/2.27/2.99 元，最新收盘价对应PE 分别47.5/27.1/20.6 倍。