以核心为饲料，产品与服务叠加覆盖全产业链 公司从饲料业务发展起步，在深刻理解和充分挖掘客户需求的基础上，围绕动物养殖提供整体解决方案并进行产业链业务布局。从饲料逐步延伸到技术和经济附加值更高的种苗繁育和动保产品研发生产等环节中，高附加值产品产销规模逐步扩大，收入结构占比亦逐步优化。剔除生猪养殖业务，21 年公司实现营收813.57 亿元，同比+43.71%；归母净利润24.92 亿元，同比+32.97%。公司以饲料为核心、苗种与动保为两翼实现三位一体协同发展。围绕养殖产业链实现产品与服务叠加，增倍效益。

    　　强大的运营力是持续优秀与领先的支撑 1）饲料市占率稳健攀升。公司饲料外销量由15 年的630 万吨增长到21 年的1877 万吨，六年CAGR+20%。

    　　21 年公司饲料市占率6.4%（同比+0.6pct），居行业第二。21 年公司禽料/水产料/猪料销量为944/467/460 万吨，市占率10.4%/23.7%/3.5%。公司计划在2025 年饲料销量达4000 万吨（含外销及自用），市占率进一步提升。2）高ROE 揭示强运营力。2016-20 年公司ROE 由16%升至22%，五年+5.7pct。其中公司资产周转率处行业领先水平，很大程度上决定了公司ROE 的优势地位，20、21 年分别为2.6 次、2.72 次。运营效率的关键在于其前、中、后台的强效协同。3）人均效能具领先优势。剔除生猪养殖业务影响，我们测算20-21 年人均创利7.14 万元、7.43 万元；但并未剔除生猪业务的员工增量，因此该值偏低。但即便如此，我们依旧可看到以饲料为核心的业务持续保持增长。

    　　内固基础，外强服务，核心业务发展强劲 1）饲料产能持续加码，存量竞争突破。公司饲料销量12 年CAGR+21.8%，产能十年超十倍。公司以自建和合作并购模式扩产能。21H1 控股或参股公司数量453 家，相比于20年末+64 家，合作节奏加速。21 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达46.6 亿元，同比+37%；合计新增饲料产能约870 万吨。其中，新投建产能近500 万吨；通过租赁、并购等方式新增饲料厂超30 个，增加产能约370 万吨。目前我们估算公司饲料有效产能约2700 万吨。2）内部基础稳固，前中后台强效协同。公司加强投入后台建设做支撑，且中台快速洞察行业并形成方案服务客户。中后台结合把技术研发成果产品化并落地于前台，实现业绩的持续提升。通过股权激励，绑定股东、公司及员工利益，充分调动积极性，实现共赢。3）客户思维转向，打造极致服务优势。围绕养殖环节的需求，提供整体解决方案。饲料配方师体系深入客户端，水产畜禽动保服务站充分组建经销渠道，精准且高效解决养殖户需求。叠加前中后台强效协同优势，公司产业链乘数效应放大。

    　　投资建议 公司以饲料业务为核心，与种苗、动保形成合力，向4000 万吨饲料销量目标进发，五年复合增速21%；依托多业务协同效应的乘数优势，业绩可期。预计22/23 年EPS 为1.46/2.66 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示 原料价格波动的风险；动物疫病的风险；政策变化的风险等。