报告导读

    公司是国内农牧行业少有的大白马公司，深耕饲料行业多年，通过产品+服务的模式构造强竞争壁垒，依靠强大综合竞争优势实现持续稳步的增长。

    投资要点

    饲料行业崛起的白马农牧集团

    公司从水产饲料起家，目前已经成长为主营水产饲料、畜禽饲料、种苗动保以及养殖和下游屠宰食品加工的一体化农牧集团。公司饲料销量从2006 年65 万吨增长至2021 年销售1877 万吨，CAGR 达到25.1%，公司保持多年稳步的增长势头，销量已位居全国第二。

    存量竞争时代，利好大企业

    我国饲料行业增速放缓，进入存量竞争时代，随着竞争加剧，饲料企业数量将进一步减少，集中度还有继续提升空间，年产超10 万吨以上企业家数持续提升，根据2021 年数据，产量前20 家企业市占率约为52%，大企业整合小企业获取市场空间。上市公司在资金、技术具备多方面优势，将是整合行业中小产能的主力。

    五大优势夯实壁垒，高成长依然可期

    优势一：公司产品配置已经达到较为丰富和完整的格局，是国内极少能同时生产销售鱼、虾、猪、肉禽、蛋禽饲料的企业，产品结构组合使得公司可获得高于行业一般水平的毛利率。优势二：以配方为核心的采、配、销联动。采购根据配方要求采购有成本优势的原材料，销售服务人员把市场需求变化反馈给配方人员，用最具性价比的产品匹配市场需求。优势三：公司经营管理团队大都毕业于农业类高等院校，具有较强的专业背景，管理层对饲料行业具有深刻且全面的认识并积累了丰富的实践经验，并搭建起行业领先的全产业链的研发体系。优势四：公司拥有9,000 多人的服务销售团队，为全养殖过程的产品和技术提供服务支持。优势五：公司面向不同层级的核心管理层和核心技术骨干推出多期股权激励计划，团队的稳定性保障公司持续稳定发展。公司薪酬高于同行也使得效率优于同行。

    战略布局养殖，多举措实现4000 万吨目标

    公司战略布局生猪及禽养殖，2021 年实现生猪销量200 万头，养殖业务坚持专业化基础上的规模化，提高养殖的专业化能力稳步发展。公司提出在2025 年年产饲料4000 万吨，通过租赁、自建、并购、合作经营方式等方式实现产能目标，增速继续提升。

    盈利预测及估值

    公司作为农牧行业里稳定持续增长的大白马公司，以饲料业务为核心，配套动保和种苗成为养殖户的综合服务商，进一步提升公司竞争壁垒，并逐步将业务发展至养殖、屠宰食品加工等，实现公司增长。公司将2025 年战略目标 定为4000 万吨，通过自建、合作、并购等多举措实现该目标，未来仍具备充足的成长性。我们预计公司2022/23/24 年分别实现营收1078.5.0/1310.2/1566.8 亿元，同比增长25.9%/21.5%/19.6%；实现归母净利润33.67/52.56/58.52 亿元，同比增长111.06%/56.03%/11.33%。

    公司近三年平均估值在35-45X 区间，2021 年受猪业务亏损拉低盈利导致估值抬升，但饲料盈利仍能保持稳定增长，我们认为未来公司4000 万吨的目标完成度较高，仍保持较高成长性，同时猪价格也将逐步贡献充分业绩。2022/23行业平均估值为44.04X/10.42X，相比于同行，公司具备全产业链优势，业绩波动低于同行，因此给予公司2022 年净利润40X 估值，对应目标价81.2 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示

    （1）原材料产品价格大幅波动

    （2）动物疫病大范围爆发；

    （3）食品安全风险。