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    公司披露2022 年半年度报告，2022H1 实现营收463.26 亿元，同比增长21.30%，归母净利润9.19 亿元，同比下降40.07%；2022Q2实现营收263.72 亿元，同比增长17.32%，环比增长32.17%，归母净利润7.18 亿元，同比下降13.02%，环比增长257.65%。

    简评

    1、上游成本上涨叠加下游需求低迷拖累短期业绩，Q2 明显改善。

    公司2022H1 实现营收463.26 亿元，同比增长21.30%，归母净利润为9.19 亿元，同比下降40.07%，主要系①玉米、小麦等大宗农产品原料价格受主产区气候条件变化、俄乌冲突等影响大幅上涨；②严格的疫情管控措施阻碍饲料行业原材料运输，导致物流成本大幅增加，以及养殖成品物流销售不畅导致养殖规模和饲料需求持续下降；③消费疲软导致生猪价格持续低位运行，生猪养殖行业上半年经历深度亏损，禽养殖也陷入困境，高档水产品销量低迷，养殖积极性不高，导致饲料需求快速下降；④上半年公司股权激励费用为2.07 亿元，同比增加1.77 亿元影响。2022Q2公司实现营收263.72 亿元，同比增长17.32%，环比增长32.17%；归母净利润为7.18 亿元，同比下降13.02%，环比增长257.65%，业绩明显改善。

    分业务板块看，2022H1 饲料业务收入为363.93 亿元，同比增长20.90%，毛利率为8.98%，较2021H1 下降1.13pcts，主要系饲料产品提价幅度不及原材料涨价幅度；2022H1 农产品收入为49.94亿元，同比增长15.23%，毛利率为6.52%，较2021H1 下降6.55pcts（主要系生猪及家禽板块价格较去年同期下降）；2022H1 贸易业务收入为42.08 亿元，同比增长33.12%，毛利率为2.19%，较2021H1 下降1.25pcts；2022H1 动保产品收入为6.12 亿元，同比增长20.49%，毛利率为46.58%，较2021H1 下降5.31pcts。

    从利润率水平看，公司2022H1 销售毛利率为8.76%，较2021H1降低1.86pcts，销售净利率为2.22%，较2021H1 降低2.17pcts。

    从费用端看，公司2022H1 销售费用为10.12 亿元（同比+20.79%），主要系公司经营规模扩大、人员增加、薪酬水平提升；管理费用为11.83 亿元（同比+34.85%），主要系员工薪酬福利水平提升，员工激励费用摊销以及办公费增加；财务费用为3.05 亿元（同比+70.08%），主要系借款金额增加引起利息支出增加；研发投入为3.30 亿元（同比+39.09%），主要由于公司持续加大研究开发，研发人员增加。

    2、饲料销量逆势增长，盈利水平有望边际改善。

    2022H1 公司实现饲料销量（含内部养殖耗用量）974 万吨，同比逆势增长约11%，占全国饲料总产量的7.13%，市占率进一步提升，其中对外销量为915 万吨，同比增长9%。分品类来看：①水产饲料外销量约为219 万吨，同比增长17%，市占率稳居行业第一；其中特种水产饲料销量同比增长21%，主要系公司产品力卓越、种苗+动保赋能提升客户粘性，以及虾蟹类、贝类等终端产品消费同比增长显著；普水料受淡水及海水产品消费低迷而略受影响。②禽饲料外销量约为478 万吨，同比增长5%，主要系疫情导致下游禽养殖行业补栏积极性降低，禽料整体需求有所下降。③猪饲料外销量约为213 万吨，同比增长8%，生猪存栏减少致公司猪料销量增速有所回落。展望下半年，短期水产养殖受高温天气影响，饲料增速承压，后续公司有望凭借多维度优势逆势增长；禽料销量随下游养殖景气度回升或保持稳健增长；生猪供给边际减少致猪料销量增速承压，但公司有望凭借产品及渠道能力实现逆势扩张。

    盈利能力方面：2022H1 公司饲料产品售价3977.38 元/吨（同比+10.85%），前期原材料价格持续上涨，公司产品相继完成提价，2022Q1 公司产品售价同比提升6.5%，2022Q2 公司产品售价同比提升15%，其中二季度公司水产料价格提升约15%，禽料价格提升约15%，猪料价格提升约7%（主要系产品结构有所调整，且前期下游养殖亏损下公司提价相对谨慎）；上半年饲料成本3620.22 元/吨（同比+12.25%），由于各产品提价幅度有所差异以及滞后性等原因，公司饲料板块毛利率有所下降。展望下半年，玉米及豆粕价格较前期高点有所下降，且新季玉米上市亦利于缓解供需紧张压力，饲料生产成本呈现下降趋势；下游养殖行业景气持续恢复，公司饲料价格有望保持相对稳定。综合来看，下半年公司饲料业务毛利率有望改善。

    3、生猪养殖有望改善，水产养殖有序扩张。

    生猪养殖：2022H1 公司生猪养殖业务实现营业收入26.59 亿元，出栏肉猪约160 万头，完全成本约16.4-16.6 元/公斤，上半年公司该板块亏损3.68 亿元，其中2022Q2 亏损环比大幅降低。展望下半年①猪价维持20 元/公斤以上确定性强，公司生猪养殖完全成本预计维持17 元/公斤以下，该板块将实现扭亏为盈；②出栏量方面，我们预计公司下半年生猪出栏超140 万头。综合判断，公司生猪养殖业务下半年有望实现较好利润。

    水产养殖：公司利用自身在优质种苗、饲料和动保领域的优势，聚焦对虾工厂化养殖和生鱼养殖。公司凭借饲料、种苗、动保三体赋能、精细化管理、专业化运作，向大型餐饮连锁企业及生鲜平台提供绿色、健康、可追溯的水产品（加工产品），2022 年1-5 月取得良好经营效果，然而6-7 月受高温影响，养殖户被迫提前以低价出货，利润不及预期。未来公司将持续聚焦具备整体优势、养殖风险可控的水产品种，并适当扩大养殖规模和拓展养殖品类。

    4、虾苗实现高速增长，动保业务持续探索。

    种苗业务方面，2

    022H1 公司种苗业务实现营业收入6.22 亿元，其中虾苗营业收入增长25.67%，毛利率为55.76%；鱼苗受产业链布局影响及二季度华东地区疫情影响而有所亏损。动保业务方面，主要原材料如维生素、添加剂等价格上涨20%-40%，动保产品涨价大约10%，致该板块毛利率有所下降。2022H1 水产动保销售额约6 亿元，同比增长20%以上；受下游养殖业景气低迷影响，上半年畜禽动保销售额与去年持平。公司将不断积累水产动保成功经验，探索畜禽动保服务站的经营服务体系迭代升级，进一步提高客户粘度，巩固竞争优势。

    5、盈利预测与评级：饲料方面，公司饲料销量有望维持稳健增长，2022 年下半年原材料价格或将有所回落，同时公司发挥原料替代、规模采购等优势，饲料业务毛利率或有提升。种苗及动保方面，公司持续加大相关投入，有望保持稳健增长。养殖业务方面，生猪出栏有望呈现增长趋势，随着猪价逐渐回升及公司成本管控能力进一步增强，生猪养殖预计盈利。综合考虑，我们预计公司2022-2024 年营业收入为1037.68/1214.40/1419.43 亿元，归母净利润为25.30/41.46/54.86 亿元，EPS 为1.52/2.50/3.30 元，对应PE 分别为40.5x/24.7x/18.7x，维持“买入”

    评级。

    风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险，主要原材料价格大幅波动的风险，环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险，汇率波动的风险等。