1H23 业绩符合我们预期

    公司公布1H23 业绩，收入同比+14%至527.4 亿元，归母净利润同比+20%至11 亿元。其中2Q23 营收实现293.8 亿元，同比+11%，环比+26%；归母净利润实现6.9 亿元，同比-4%，环比+70%，符合我们预期。

    发展趋势

    1、水产料结构持续升级，猪料、禽料量利齐升。我们认为，1）饲料业务：1H23 消费整体呈现温和复苏态势，公司饲料外销量同增12%至1087万吨，其中水产料整体外销量同增1%，产品结构持续升级。特水料销量同增19%，吨利亦稳步提升，普水料受普水鱼行情低迷影响销量同比下滑19%；禽饲料外销量同增8%，实现量利齐升，主因禽产业链盈利恢复，养殖户积极性有所回升；猪饲料外销量同增22%，亦实现量利齐升，主因公司持续优化客户结构，重点开拓兼备养殖优势及购买力的家庭农场及规模厂。2）生猪养殖：公司生猪养殖1H23 出栏220 万头，同比增长60 万头，实现营收45.2 亿元，同比+70%，实现归母净利润-2.8 亿元至-2.6 亿元，同比减亏0.9 亿元至1.1 亿元。

    2、原材料成本偏高情况下盈利小幅改善，1H23 净利率同增0.1ppt 至2.1%。我们认为，1）毛利端：1H23 豆粕、玉米等原料价格高位回落幅度有限，鱼粉价格上涨超50%，公司饲料销售毛利率同比-0.14ppt 至8.84%，养殖行业毛利率同比+0.47ppt 至6.99%，综合影响下1H23 公司毛利率同比+0.1ppt 至8.7%。2）费用端：公司持续降本增效炼内功，1H23公司销售/管理/财务费用率分别-0.02/-0.09/-0.08ppt 至2.16%/2.46%/0.58%。3）套期保值：公司1H23 投资收益及公允价值变动收益合计实现1.9 亿元。综合影响下，公司1H23 净利率实现2.1%，同比+0.1ppt。

    3、我们看好公司作为水产饲料综合平台型企业，竞争优势有望持续强化。

    我们认为，1）饲料业务：公司水产料已成功通过饲料、种苗、动保联动打造“黄金三角”，配合养殖解决方案提供差异化一站式销售服务，深度绑定养殖户，竞争优势有望不断强化。2）生猪养殖：公司生猪养殖专业能力持续提升，养殖成本不断优化，配合外购仔猪并套保实现平台化运作，通过配套方案及人员服务协同赋能猪料销售，提升生猪产业链综合竞争力。

    盈利预测与估值

    基于原材料价格仍处高位震荡及消费温和复苏，我们下调2023/24 年归母净利润32%/23%至30.6/41.9 亿元，当前股价对应2023/24 年24/18 倍P/E。基于盈利预测调整及公司水产饲料综合优势显著，下调目标价18%至58 元，对应2023/24 年32/23 倍P/E，较当前股价有31%上行空间。

    风险

    原材料价格波动，下游消费低迷，动物疫病风险。