饲料主业稳健增长，维持买入评级

    　　饲料业务销量稳增、养猪业务放量缩价，2023 年前三季度公司实现营业收入869 亿元（yoy+10%）、归母净利润22.5 亿元（yoy+7.13%），其中23Q3实现营业收入342 亿元（yoy+4.78%）、归母净利润11.51 亿元（yoy-2.69%）。

    　　我们维持公司2023/24/25 年归母净利润预测为32.78/43.43/60.02 亿元。参考2023 年可比公司Wind 一致预期26 倍PE 均值，考虑到公司的饲料行业龙头地位及多元发展前景，给予公司2023 年32 倍PE 估值，目标价63.04元，维持“买入”评级。

    　　饲料销售稳步修复，养殖亏损拖累Q3 盈利

    　　我们估算饲料业务的量利双增和养猪业务的规模扩张或是公司23Q3 收入增长主因。生猪养殖业务盈利的高基数是拖累公司23Q3 归母净利润同比增速的主因：1）销售结构优化叠加鱼粉涨价下的配方优势带动公司水产料吨利润抬升、猪料销量增速维持高位、禽料销量增速的回升，我们预计23Q3公司饲料业务盈利稳健增长、同比增速或在30%以上；2）23Q3 公司生猪养殖业务虽然受益于猪价季节性反弹、减值冲回而实现环比扭亏，但由于去年同期盈利基数较高，故而对于整体盈利增速仍有拖累。

    　　主业逆流而上、提前布局，4000 万吨饲料目标仍然可期今年以来的低迷鱼价一方面压制了今年水产料行业的景气度，另一方面也导致水产养殖投苗量下降，有望相应带动明年鱼价触底反转。而公司作为水产料龙头企业，一方面凭借研发、采购、服务、生产等方面的综合优势在今年仍维持了水产料业务的稳定发展，另一方面也投放了营销资源为明年的增长提前准备。考虑到饲料行业竞争加剧、中小饲企加速淘汰、低迷猪价或使得部分大型饲企背负现金流压力，而公司的养殖包袱较轻、压力较小，我们预计公司有望在2026/27 年实现4000 万吨的饲料销量目标、2022~2026/27年复合增速约19%/15%。

    　　多元发展探索第二成长曲线

    　　近年公司持续探索生猪养殖、对虾及生鱼养殖等第二成长曲线。2022 年，公司的生猪养殖规模已达320 万头。同时，公司利用其种苗、饲料和动保产品优势，聚焦公司已具备整体优势的对虾工厂化养殖和生鱼养殖，2022年实现营业收入约11 亿元（yoy+78%）。我们认为，公司在生猪养殖上已经探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验、有望更好的应对低迷猪价的冲击。公司的生猪养殖规模中期或可扩张至500 万头；错位竞争优势和销区周边布局或可护航对虾工厂化养殖业务继续扩张。

    　　风险提示：下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气等。