股权激励或加码主业增长，维持“买入”评级

    　　公司公布2024 年度股票期权激励计划和员工持股计划草案，其中公司层面业绩考核目标为2024/25 年饲料外销量维持11%~14%的增长。股权激励或鼓舞员工士气，加码饲料主业增长。我们维持公司2023/24/25 年归母净利润预测为32.78/43.43/60.02 亿元。参考2023 年可比公司Wind 一致预期27 倍PE 均值，考虑到公司的饲料行业龙头地位及多元发展前景，给予公司2023 年32 倍PE 估值，目标价63.04 元，维持“买入”评级。

    　　公布2024 年员工持股计划和股票期权激励计划2 月6 日，公司公布2024 年股票期权激励计划（草案）和员工持股计划（草案），其中股票期权拟授予3400 万份、行权价格为29.96 元/股，员工持股计划的资金规模不超过13546 万元、受让价格为19.98 元/股；公司层面业绩考核目标为2024/25 年饲料外销量分别不低于2580 万吨/2930 万吨（对应yoy 约14%/14%）。公司上一次推股权激励计划和员工持股计划分别是在2021 年和2023 年，其业绩考核目标分别锚定公司的饲料销量或归母净利润、饲料外销量。受生猪及水产周期的影响，2021 年股权激励计划目标仅部分完成、2023 年员工持股计划目标未能完成。和2021 年股权激励计划相比，本次激励计划对于2024/25 年的饲料销量目标制定上既考虑了周期等外部环境的挑战，也基于2023 年运营情况对团队提出了增速提高的目标，同时下调了行权价格，或能更为可行地激励员工士气，加码主业增长。

    　　静待周期反转，稳步拼搏4000 万吨

    　　国内鱼价呈现出四年左右一轮周期、前两轮价格底部分别在2016 年和2020年，而鱼价触底后的第二年和第三年通常为水产料大年，我们预计2024 年国内水产价格或触底反转，带动水产料行业景气在2025/26 年上行。考虑到公司具备研发、采购、服务、生产等方面的综合优势，且在2023 年提前投放了营销资源，我们预计公司的水产料业务或有望先行复苏。另外，公司近年来已在畜禽料赛道形成明显的竞争优势，或维持稳健增长。结合公司最新股权激励计划，我们预计4000 万吨的饲料销量目标或在2027 年左右实现。

    　　期货套保模式探索，养殖业务减负推进

    　　2023 年，公司的生猪养殖规模或已超400 万头。公司已探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验，有望更好的应对低迷猪价的冲击、减少养殖业务对盈利的拖累。我们预计公司的养猪规模或可扩张至500 万头。

    　　风险提示：原料价格波动超预期、下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气影响水产养殖规模/盈利等。